后疫情时代固收投资展望.docxVIP

前言 新冠疫情自2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 对于固收市场而言，新冠疫情不仅对基本面产生了一定冲击，使得无风险收益率的中枢水平在过去的两年中有所下移，而且对于债券投资者的行为模式，信用债和可转债的投资策略都产生了一定影响。因此，在本篇报告中，我们将首先梳理历史上海外经济体经历外部冲击叠加经济结构转变后，无风险收益率的变化过程；然后分别回顾投资者行为、信用债投资和可转债投资在疫情期间的变化，并对后疫情时代三者的演变进行展望。 以史为鉴：美日在外部冲击叠加经济结构转变后，利率整体下行 1970 年代石油危机后，日本完成产业转型 1970 年初，日本遭遇内忧外患的局面，1973 年石油危机爆发，日本陷入滞胀。1970 年初，日本 以食品和纺服为代表的劳动密集型产业作为经济支柱，但 1971 年 8 月尼克松宣布“布雷顿森林体系”瓦解后，日元升值，使日本出口受到严重阻碍。同时，1973 年 10 月，中东战争爆发，阿拉伯产油国宣布“石油禁运”，导致欧美油价暴涨，引发第一次石油危机。日本国内物价疯狂上涨，依赖石油的重工业发展受到重创，GDP 增速下行至 4%左右，经济增速从前期高增长区间向中低 增长区间自然回落。另外，当时日美摩擦也日益加剧，欧美各国不断对日本商品出口进行限制， 提高关税壁垒对日本进行贸易打击，这也使得日本不得不对产业结构进行调整。 图 1：1970-1974 年，日本陷入滞胀 单位：% 2520151050-5日本:GDP:不变价:当季同比 日本:CPI: 25 20 15 10 5 0 -5 Wind， 在石油危机、日元升值、日美贸易摩擦的倒逼下，日本在之后 1974 至 1984 的十年间致力经济结构改善，开启从重化工业到高技术产业的转型之路。日本调整了过去“贸易立国”的发展逻辑，转而提出了“技术立国”的发展新主张。 第一、积极调整产业政策，推动能源节约型、技术密集型产业发展，制造业盈利改善。日本推动制造业从重化工业向汽车、电气机械、精密仪器等技术密集型产业转变，政府直接给予政策支持和资金帮扶。1976 年，政府出台“超大规模集成电路补助”金制度，由政府预算投入补贴进行研究；两年后又对超大型集成电路项目的研究投入大笔政府专项资金。与 1970 年相比，1980 年机械和精密仪器等高技术密集型产业的增加值占比大幅上升，而重化工业的增加值占比大幅下降。 第二、节能型产品助推出口竞争力。第一次石油危机油价暴涨使得全球对于节能型产品的需求上升，而日本国内采取的节能型发展战略也使得其产品在节能方面较其他经济体更为优越，因而日本产品在全球受到追捧，以汽车和家用电器为代表。日本小型汽车的油耗远低于欧美汽车，低能耗使得 73 年后日本汽车的国际需求上升。同时，70 年代末开始，日本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升。日本的商品快速抢占国际市场，制造业利润增速快速提升，经济发展持续向好，股市也随之进入了上行通道。 第三、发力第三产业，终端消费需求升级，经济结构中消费占比提升，而投资占比下降。1970s后日本收入倍增计划下居民收入上升、内需实现高增长，终端消费结构向多元化、高级化演变。 在第一次石油危机过后，日本不仅经济重回增长，还完成了产业转型，在居民消费大幅增长，制造业强劲，投资占比下降的情况下，期间利率仍整体下行。 图 2：1980 年初，日本消费占比提升 单位：% 图 3：1974-1984 年，日本 10 年国债利率整体下行 单位：% 日本投资占比 日本消费占比（右） 29.0% 27.0% 25.0% 23.0% 21.0% 19.0% 17.0% 15.0%  1980 1981 1982 1983 1984 58.0% 57.0% 56.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 51.0% 50.0% Wind， Wind， 1990 年代滞胀期过后，美国开启“新经济”时代 1989 年 1 月至 1990 年 11 月，美国由于美元贬值引发输入性通胀，从而陷入滞胀期。1987 年 2月《卢浮宫协议》签订后，1989 年 3 月 CPI 同比上行至 5%以上，1990 年上行至 6.3%的阶段性高点。1988 年 3 月至 1989 年 2 月，美联储连续上调联邦基金利率，自 6.5%上调至 9.8%附近，累计上调幅度达到 330BP。 美联储在滞胀尚未开始时就转向紧货币紧信用政策组合，