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敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 轻工制造 行业研究/行业专题 电子烟专题：复盘 IQOS 崛起，以研发角度看核心竞争力 2021-04-14 2021-04-14 报告日期： 行业评级：增持 行业指数与沪深 300 走势比较 4/21 7/21 10/21 1/22 4/22 4/21 7/21 10/21 1/22 4/22 8% -2% -11% -21% -30% 轻工制造 沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱： mayf@ 相关报告 思摩尔国际（6969.HK）：业绩符合预期， 加码研发强化长期壁垒2022-04-01 建议配置成本传导顺畅链条，帝国烟 草 三 款 产 品 通 过 PMTA 2022-03-28  !#$% 他山之石：电子烟品牌 IQOS 在全球快速崛起的原因与启示 日本 2010 年将雾化电子烟归为药物监管，控烟背景下监管宽松的 HNB 是卷烟的最佳替代品。在此背景下，菲莫国际（PMI）2008 年从奥驰亚集团分拆后，截至 2016 年累计投资 32 亿美元用于 IQOS 研发。依靠核心技术突破带来的先发优势、选择日本作为首发地、重视营销，2016 年 IQOS 在日本正式上市后大获成功，成为全球销售范围最广的 HNB 烟草制品，帮助 PMI 填补传统烟草营收下滑空缺。产品力与渠道力是PMI 的可持续竞争优势。复盘 IQOS 的崛起，我们认为消费者的减害诉求与消费体验决定产品力，后者主要体现在“感官体验”与“外观设计”。 PMI 自研更适用于制造 HNB 专用烟草薄片稠浆法获得更优的“感官体验”，且全方位对标苹果打造极致“外观设计”。国内后续 HNB 有望逐步推出，PMI 作为具备研发、生产能力的全球 HNB 品牌龙头，其成长路径对 HNB 乃至所有电子烟生产商、品牌商均具备一定的参考价值。 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎合雾化技术“泛应用”时代 公司 5 大平台布局雾化、HNB、口服尼古丁，且具备一整套涵盖非临床、临床、市场研究的研发生态。近五年减害产品研发费用率约 8%，在行业增量竞争阶段比重接近 10%。优秀的“造血能力”与流动性为研发投入提供必要条件。科研人员近千名，涵盖基础科学研究，累计总投入超 90 亿美元。2021 年提出新战略目标，向健康和医疗保健领域扩张。 思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大 公司是全球电子烟雾化陶瓷芯绝对龙头，是专注于研发创新接近十年的科技型公司。在全球有十大研究院，兼具基础科学与应用研究。2022 年 1 月发布 FEELM AIR 实现三项创新七大突破，凸显可持续创新能力。首创多维度口感科学模型，引领行业发展趋势。公司长期研发费用率预扩大至 10%，其中基础研发占比 30%。公司研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际在增量阶段加大基础研究打造产品力的成功路径。 雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系 公司是国内雾化电子烟龙头品牌，专注打造更减害的雾化电子烟。公司构建完整研发生态，五大实验室验证产品“减害性”、打造极致“感官体验”。 公司盈利质量良好、在手现金充裕，预计持续加大研发投入。建立多个科学实验室，丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性。 投资建议 国内行业处于政策过渡期，建议关注受政策影响较小的生产商龙头思摩尔国际。公司 CBD、医疗雾化、HNB 多平台布局，技术迭代空间较大。22 年预加大研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外盈利质量接近、 在手现金更充裕。研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际的成功路径。 风险提示 研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，政策风险。 行业研究 行业研究 2 / 62 2 / 62 !#$%()*+,-.* /01234 正文目录 投资主题 6 他山之石：电子烟品牌 IQOS 在全球快速崛起的原因与启示 7 日本 HNB 兴起的原因：控烟背景下监管宽松的 HNB 是卷烟最佳替代品 7 增量阶段：崛起三要素：先发优势、首发地选择、重视营销 11 存量阶段：可持续竞争优势产品力、渠道力 15 IQOS 产品力归因：基于减害，打造极致的“感官体验”及“外观设计” 20 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎接雾化技术“泛应用”时代 25 研发生态：五大研发模块构筑“减害”竞争力，支撑公司可持续增长 26 研发投入：布局基础科学研究，增量阶段新型烟草研发费用率接近 10% 30 迭代方向：优化现有平台，寻找超越尼古丁的健康医疗增长机会 33 思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大 37 研发生态：十大研究院兼具基础