【私募】资管新规下的多层嵌套及资金池业务.docxVIP

资管新规下的多层嵌套及资金池业务 一、资管新规落地后再谈“多层嵌套” 资管产品的“多层嵌套”在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 （以下称“资管新规”）中被屡屡提及[1],其車要性不言而喻。但何为嵌 套？略憧资管的人多能意会，却未必能准确言传，包括资管新规在内的规 范性文件亦未给出准确的定义。从资管新规第二十二条及二十七条的表述 来看，“嵌套”应该指的是A资管产品认购B资管产品的份额，A资管产品 与B资管产品的管理人之间构成委托或信托法律关系这一特定情形（以下 姑且称??狭义嵌套”）o 按照上述理解，狭义嵌套至少具备以下特征：（1）快套特指资管产品之 间的投资关系，资管产品投资于非资管产品，不构成嵌套；（2）两个嵌 套的资管产品在底层资管产品层面应体现为委托或信托法律关系，其他独 立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套；（3）除投资于公募 基金外，任何两个资管产品间按照上述原则进行投资，均构成嵌套。 将之列为重点整治对象，同时提出明确的??两层嵌套”限制，资管新规对于 多层嵌套似乎提供了一劳永逸的解决方案。但事实上，以本人之见，囿于 狭义嵌套内涵和外延的局限，同时穿透式监管更多的作为一种监管理念被 提及但并未树立具体可行的穿透标准，在“创新”冲动勃发的资管领域，实 质上的多层嵌套仍有运作空间，以宝能运用银行理财资金举牌万科为代表 的多层嵌套结构（以下称“宝能式嵌套”）能否彻底杜绝亦未可知。 二、多层嵌套到底有什么问题 多层嵌套根源于资产管理行业长期以来的割裂监管。在资管新规出台之前 [2],资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分头出台，规范体系宽严 不一，立法碎片化嵌入证监、银监、保监[3]乃至地方金融办等各监管机 构。在这样的监管体制下，资管产品的嵌套有时源于正常的商业诉求，如 受限于《商业银行法》，银行理财无法投资非金融企业股权，只能取道于 信托公司发起设立的信托产品；再如针对特定项目，基金子公司有募资优 势，但在资产端经验欠缺，可能会寻求具有丰富项目管理经验的私募基金 管理人合作，从而选择代表资产管理计划以LP身份认购有限合伙型基金 份额的交易结构，如此种种，但更多的时候，多层嵌套尤其是三层以上的 嵌套，其动机往往逃不过套利。通过嵌套以实现套利，以最终目的划分， 归纳起来大概有以下几种类型： 2.1、规避合格投资者制度 自2014年底《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委 员会令第105号，以下简称“《暂行办法》”）颁布以来直至资管新规落 地，虽政出多门，但整个私募资产管理市场仍基本上建立了相对统一的合 格投资者制度，除银行理财在认购起点上比较特殊外，包括私募投资基 金、信托计划、证券期货资管计划以及保险资管计划在内的私募资产管理 产品认购起点均为100万，此外对投资者的家庭资产/金融资产/净资产提 出了一些大同小异的要求。如本人在《金融产品收益权拆分转让的模式与 限制》一文中指出的，《暂行办法》确立了认购起点为人民币100万元的 私募投资基金合格投资者制度，其直接后果是导致认购金额在100万元以 下的私募产品在理财市场上出现空档。”被这个市场空档吸引，务地陆续成 立的地方金融资产交易中心（以下称“金交所”）取得当地金融办的许可， 得以在100万以下以极低的认购起点（通常为1万元至5万元不等）发行 各种理财计划，并在互联网金融平台上大规模销售。 2.2、规避投资范围、监管指标，隐蔽资金来源 根据投资范围对资管产品进行分类，进而实施有差别的监管，无论在新规 颁布前还是颁布后，都是重要的监管逻辑。如在新规颁布前，根据私募基 金投资范围的不同，私募投资基金分为证券类、股权类、创投类及其他 类；在新规颁布后，所有的资管产品均根据其投资标的分为固定收益类、 权益类、商品及金融衍生品类以及混合类。 针对不同的投资范围对资管产品实施分类监管，绝对不仅仅是为了让监管 显得更有条理，其往往与具体的监管指标挂钩。以银行理财为例，《中国 银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发 [2013]8号）明确规定商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权 资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财 产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低 者为上限：保险资金运用中，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监 管的通知》，投资权益类资产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资 的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%、30%、 25%、15%,投资流动性资产、固定收益类资产无监管比例限制；再如针 对结构化资管产品的杠杆比例，资管新规规定，固定收益类产品的分级比 例不得超过3： 1,权益类产品的分级比例不得超过1： 1.商品及金融衍 生品类产