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私募股权基金的估值 北京天健兴业资产评估有限公司 后续教育培训班讲义 为什么要评估基金的价值。 对于有限合伙人来说,评估基金价值主要原因有 1.出于会计的目的,需要真实的公允价值 2.需要一个可以核实的记录来吸引新的投资者,或者 维持或增加他们在私募股权中的份额 3.需要预测现金流,评估风险,衡量业绩,从而管理 投资组合并且掌控其整体战略。 4.为了出售或者收购现有基金或基金的投资组合的股 份,从事二次交易或证券化交易。 现有基金估值的方法 自下而上的方法 口一般来说,投资者关注净资产(NAV)是因为他们 更喜欢当前的、可靠的信息,而不是未来预期的信 息、。有限合伙企业的股份价值评估的传统做法通 常是用净资产乘以所占份额百分比。 口这种自下而上的估值技术中,先估值单个公司(通 常根据行业评估准则),然后通过加总得出私募股 权基金的价值。这种方法与公开上市证券基金的估 值方法类似,但理论上该方法有可能分裂基金,导 致其分别被单独贱卖 现有估值技术的问题 口未来投资产生的价值。私募股权基金的预期未来现金流并不仅从 净资产中产生,而且还从即将进行的投资中产生 ■管理团队的附加价值。如果承认私募股杈基金的管理团队可以为 私募股权企业增加重要价值,那么这种附加价值应该被反映岀来 口未来的基金费用。由于投资组合公司的公允价值不是在当前实现, 而是在基金的剩余生命周期中实现,所以附加管理费、其他开销 以及最终的附带收益都要从基金中支付,这会减少投资者的现金 流与基金价值 口资本约束下的投资选择。任何时候,如果有更好的项目,基金都 有可能执行“放弃的期权” 口针对现有评估的技术问题,有必要研究针对私募股权基金评估的 新方法。 新方法的总体思路 口第一步,定义基金价值构成; 口第二步,搜集与待估基金相似的同位体基金; 口第三步,通过评级方法(定性、定量相结合,用内 在年龄作调整)确定待估基金在同类基金中的相对 位置(四分位); 口第四步,根据处于类似位置的同类基金的长期数据, 描绘出现金流走势曲线,预测未来现金流; 口第五步,用DCF方法计算折现现金流。 第一步基金价值构成 口我们需要区分投资组合公司的价值与基金的价值,因为从普通 楂捨辘壕桊奮授薨餃髮隽奀羟短緝会徐的盒篪 CFAST (1+IRR)(1+1RR)=(1+lP=O 0这部分,前未来投资的现流:这部分因素的权重随着时间而 化。基金预期的未来现金流 头几年,大部分价值的产生依赖于即将进行的投资。为了更好 的认识基金在整个生命周期中的预期投资业绩,内部回报率的 个组成部分都需被评估。 第二步基准评价 口基准评价,即通过对比参照物的某些特征或某些标准 金的绩效。 口好的基准所应该具有的特征 1.明确性/可知性。即应该清楚地描述基准所包含的资 产的名称和权重。而私募股权基金的基准仅仅提供 合计数而异没有全面播述各种着效机类 2.可供投资性。放弃对资产的积极管理而选择简单地 持有基准基金通常是有效的。在投资的范畴里,基准 表的就是消极投资策略下的收益。因此这也能够反 映通过对比基准来评价积极管理的方法是有效的。但 是,在私募股权市场中,无法像在公开市场里那样选 择积极管理者和消极管理者 第二步基准评价 3.可测量性。基准的绩效是可以经常计算的,而私募股 权基金却难以提供用于精确测量风险和收益特征的数 据 4.预先指导性。基准的构建并获得普遍认可是优先于 管理者评价的。由于私募股权基金通常被认为是具有 绝对收益的资产类别,因此基准与管理者的评价很少 相关,管理者的激励通常很少依赖某一个指数 5.恰当性。基准与管理者的投资类型相一致。当私募 股权市场处于持续发展时,存在使用不恰当的评估基 准的风险。如果基准不能很好的代表基金的类型和特 殊性(例如,在新型市场或新技术的基金仍然没有出 现在基准中),与基准作比较背定是有问题的 第二步基准评价 口同位体或同类基金( Peer Group) 拥有相似风险的一组基金,即具有相同的风险或特点、且在相似的 市场环境中基金群体, 口同位体的分类 √当前同位体:这是由活跃在被评估基金同一时期内的其他基金所组 成的。这通常被用来评价基金管理者的水平。 历史同位体:这是由活跃在上一时期之前的其他基金所组成的,这 个时期通常用来进行资产类别的研究和预测 口市场并不能提供有效的信息,常常考虑使用更为一 般或可替代的基准。 扩展同位体:扩大同位体的范围 公开市场等价物——一上市私募股权基金的指数 第三步基金评级 口私募股权基金的私密特性和私募股权市场的 历史尚短,数据的缺乏将制约高级模型的评 估技术的使用。我们并不试图单独评价投 资组合公司的数量,而是通过对比有同等投 资关注的基金而评估。 口新方法:提出一个基于模型方法的框架来确 定私募股权基金的价值