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私募基金运作中的 “软佣金” 何立君 WGS 法律顾问/大成律师事务所律师 1、什么是软佣金 （soft dollar）？ “软佣金”一词的定义并没有在任何法律法规中出现，最早的定义来源于 美国的经纪代理业务的实践，实际上各国都有类似的交易特殊交易，发展到现在 已经成为基金经纪交易的一种特殊的形式。在代理交易中，当客户委托基金管理 人进行投资时就可能产生 “软佣金”。 所谓 “软佣金”，是相对于 “硬美元” 来说的，“软佣金”是指基金管理人使用经纪业务为条件来获取经纪商提供的研 究服务或其它服务;与此对应， “硬美元”是指投资者直接用来支付研究服务或 其他服务费用的资金。 简言之，软佣金就是基金管理人为了取得一项服务所支付的成本，这项成本 不是直接用现金支付，而是以多支付交易佣金的形式支付。例如，当一个基金经 理觉得一个券商的研究报告很有价值，并且照此操作的时候，他一般不会直接向 该券商的研究中心支付 “研究费用”；他会把交易指令送达该券商的交易柜台， 并且稍微多支付一点佣金，同时对基金所有人或投资者说：“某某证券的分析师 对我们的收益很有帮助，所以，我们把10万股IBM股票的买入指令输送到他们 那儿去，并且支付0.15%的佣金。”虽然事实上，他可以只支付0.1%的佣金，甚 至可以根本不选择该券商做生意。 说到事实，在基金界，基金经理人和经纪商的关系一直都是比较微妙和复杂 的。某种情况下可能会有一些理不清剪还乱的灰色地带，以致导致了基金经理人 和投资者之间的利益冲突。向某特定券商支付软佣金，还因为基金管理人或投资 顾问有很多便利。例如，该券商能够提供其研究中心关于某一个拟投资行业的最 新研究报告，这些报告对外是不免费公开的甚至是与对外空开的信息不一致的， 意即独家享有；该券商能够帮助提供“免费”的拟投资对象的全程调研费用，包 括高层会议、餐饮、住宿甚至当地观光费用；该券商甚至还能“免费”提供高效 的办公设备包括手机、电脑、交易软件等等帮助基金经理进行日常交易。所谓“免 费”，实际上都包含在基金管理公司向券商支付的软佣金中。谈到这里，你不免 要问，到底软佣金每年总额多少，值得我们如此重视？ 2、关于券商获得软佣金的数额 华尔街应该不想让你知道 “软佣金”的具体数额，但是根据粗略的估算， 2007年美国基金经理支付的软佣金就高达110亿美元，全球估计在200-300亿 美元之间。高盛、摩根士丹利、巴克莱资本这些第一档次的投行，每家每年一般 会收到30-50亿美元的股票佣金，其中至少一半是软佣金 （其余则是大宗交易、 投资组合交易、算法交易等的费用）。其中包含许多千奇百怪的服务，例如基金 管理人员添置的电脑，出行坐头等舱的费用，甚至是在百老汇看戏的门票。基金 经理只需要证明，这些开支对增强投资业绩有帮助，就可以避免法律的制裁。华 尔街高级分析师们能拿到几百万美元的年薪，靠的几乎是软佣金。 在中国，随着做市商制度的建立，软佣金也被继承了过来，而且基金支付给 券商的比例并不比一般散户低,一般手续费比例是0.085%左右，相差在正负万分 之一，甚至比某些活跃散户的比例更高 （散户交易向券商支付的手续费在0.1% 左右，不少地方已经是万分之八）。那么这样一个佣金收取比例究竟给中国券商 带来多大的收益呢？以2009年上半年为例，中国第一档券商 （例如中信、中金、 申万等）获得的基金分仓佣金平均为2亿元；第二档券商平均获得5000万-1亿 元。考虑到下半年股市升温，市场交投更为活跃，第一档券商全年获得的基金分 仓佣金有望超过5亿元，第二档券商也可达到2.5亿元。2010年，全国基金分 仓的大蛋糕可能会达到100亿元。与美国券商运营成本相比，中国的基金经理们 支付的佣金，除了少量券商运营费用 （IT系统、清算服务等）之外，全部是软 佣金。为什么？因为中国目前还没有健全的投资组合交易、算法交易，大宗交易 平台建设也还在初级阶段，所以券商能提供的差异化服务只有研究。 “软佣金”对中国券商佣金收益如此重要，前景又如此光明，因此券商在纷 纷建设研究所 （中心），高薪雇佣分析师，全面扩张机构服务能力。特别是在融 资融券和固执期货推出之后，无论在理论上还是在实际上，你都很难要求券商向 散户完全真实公开其研究分析报告。在营业部为