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当前地方债发行中存在的相关问题与建议 2015年是我国全面推行自发自还地方债的元年，自当年5月18日江苏债正式发行起，全国共有34个省市（除西藏外）发行地方债3.8万亿。当前地方债存量已经接近5万亿，相当于国债存量的二分之一。从整个市场来看，地方债占比也是快速提升的，从发行启动前的3%增长到接近10%的水平。考虑到以后随着地方债发行规模进一步扩大，地方债市场不断发展，其必将成为影响银行间债券市场整体发展中无法忽视的重要一环。而随着地方债余额的快速上升，原本存在问题也日益显现。 原标题：当前地方债发行中存在的相关问题与建议 一、地方债发行过程中存在的问题 （一）政府议价阻碍发行定价市场化 针对地方债发行，尽管财政部出台了[2015]68号、85号文件等一系列配套措施，对地方债的发行利率做出了明确规定，如在限额内按照市场化原则自发自还，利率下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值等。但由于地方政府拥有财政存款及其他直接影响作为承销商的商业银行经营活动的重要资源，使得商业银行市场化定价能力无法体现。这直接导致地方债在发行定价过程中，市场并未起到决定性作用，“看不见的手”往往让位于“看得见的手”。这一问题在公开发行地方债定价上表现最为突出。 当前地方债公开发行上浮空间非常有限，不足以补偿银行资本金占用成本。根据2013年银监会颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行对省级及计划单列市地方债权的风险权重为20%，对国债的风险权重则按0计算。这就意味着在同等免税的情况下，地方债较国债需要有额外的溢价补偿。按照12%的资本充足率、2014年上市银行平均资本收益率19%来计算，地方债风险溢价=20%*12%*19%=0.45%，即相对于同期限国债，地方债发行利率需上浮45BP才能补偿对资本金的占用成本，这还未考虑流动性补偿的问题。 从具体发行情况来看，2015年5月发行之初，多数省份的发行利率与同期国债的平均收益率持平，包括江苏债、新疆债、湖北债等，甚至较流动性稍差的国债利率更低。7月起，随着供给量不断加大，地方债发行的上浮情况开始出现，但上浮幅度仅在20BP左右，较45BP相差甚远。11月起，由于市场流动性有所收紧，新发地方债与国债利率持平的情况显著减少，上浮区间多数落在40BP区间以内，仅有辽宁、安徽、吉林等少数券种接近或超过了45BP。 图：2015年公开发行地方债利率上浮分布情况(BP) 2016年初至今，又有河北、湖北、广东三省发行了14只地方债1407亿元，其中广东、湖北为公开发行，发行利率均较同期国债高20BP左右，仍低于资本占用所需补偿的45BP。 前期代发代还地方债发行逐步市场化，上浮空间随行情波动；这种市场化发行方式值得推广。自2009年起，我国开始以财政部代发代还的形式发行地方债，至2015年全面推行地方政府自发自还制度前的六年期间内，代发代还地方债总规模超过1.37万亿元，囊括广东、上海、新疆、江苏等省市。期限结构方面58%为3年期，38%为5年期，其余为7年期。从发行价格来看，在发行初期09、10两年，多数地方债的发行利率与同期限国债相近，上浮幅度基本在10BP以内。自2011年起，伴随着国债收益率的走高和持续震荡，代发代还型地方债的上浮空间也相应打开，上浮幅度多分布在20-40BP之间，部分券种超过了40BP。至2014年代发代还的最后一年，上浮空间又回落到30BP以内。图：代发代还型地方债上浮幅度走势图（BP）图：3年期国债2009-2014年间收益率走势 （二）现行的发行定价机制导致二级市场交易不活跃 由于一级市场发行利率偏低，债券上市后估值明显低于面值，导致地方债一级发行参与机构不踊跃，类型单一，多数为商业银行。且因估值低于票面，商业银行二级市场卖出会直接带来亏损，所以商业银行更多采取时间换空间的方式，将地方债归入持有到期账户，这进一步限制了二级市场的交易活跃度。 （三）地方债的天量发行不利于商业银行债券配置 根据中债托管数据显示，自地方债发行以来，商业银行持有国债、国开债在市场占比出现明显下滑。其中国债占比自2015年6月份的69.15%下降到12月的67.21%，国开债占比自2015年6月份的73.15%下滑到12月的69.77%。从托管绝对数量来看，国开债下降的更为明显，自6月的4.78万亿下降到12月的4.6万亿。 地方债的批量置换对于商业银行的投资结构已经产生了一定的影响。对商业银行而言，由于挤压效应，其对利率债的投资占比逐渐下滑，而地方债现有的票息低、流动性差的特点使得银行的投资收益面临着更大的考验；对债券市场而言，若银行参与度持续降低，国债、国开债等利率品种的价格发现功能就会有所削弱，进而对市场基准利率的构建产生影响。图：商业银行利率债托管占比图：商