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从台湾实践看股指期货对现货市场的影响 2001-08-03 　　1987年10月美国纽约股市大崩盘，美国布兰迪报告(The Brady Report)指出，存在程序交易造成的瀑布效应(Cascade Effect)。由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压，如此恶性循环，终于使股市大跌。 导言 1982年2月24日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货－－价值线综合指数(Value Line Composite Index)。同年4月，芝加哥商品交易所推出历史上最成功、交易量最大的期货契约SP500股价指数合约。随后英国、新加坡、香港、法国、日本等国家和地区也纷纷开办股价指数期货契约。到了1995年，股价指数期货成交量已占全体期货交易量的20%以上。台湾也于1998年7月21日推出第一个股价指数期货合约。股价指数期货交易的崛起成为当代证券市场发展的重要标志(见表1)。 表1 各国和地区股价指数名称及交易日期 国家和地区 股价指数期货名称 开始交易日期 国家和地区 股价指数期货名称 开始交易日期 美国 Value Line 1982.2.24 德国 DAX 1990.11.23 SP500 1982.4.21 智利 IPSA 1990.12 澳大利亚 All Ordinaries 1983.2.16 西班牙 IBEX 35 1992.1.14 英国 FT-SE 100 1984.5.3 奥地利 ATX 1992.8.7 加拿大 TSE 300 1984.1.16 挪威 OBX 1992.9.4 巴西 BOVESPA 1986.2.14 比利时 BEL 20 1993.10.29 香港 恒生 1956.5.6 意大利 MIB 30 1994.11.28 日本(SIMEX) Nikkei 225 1986.9.3 匈牙利 BSI 1995.3.31 (大阪) SOE 50 1987.6.9 以色列 Maof 25 1995.10.27 (大阪) Nikkei 225 1988.9.3 马来西亚 KLCI 1995.12.15 (东京) Topix 1988.9.3 韩国 KOSPI 2000 1996.3.3 新西兰 Barclay Share 1987.1 葡萄牙 PSI-20 1996.7.20 瑞典 OMX 1987.4.3 俄罗斯 RTS 1997.3 芬兰 FOX 1988.5.2 委内瑞拉 IBC 1997.9.5 荷兰 AEX 1988.10.24 波兰 WIG 20 1998.1.16 法国 CAC 40 1988.11.9 台湾 台湾加权指数 1998.7.21 丹麦 KFX 1989.12.7 电子金融股价指数 1999.7.21 南非 ALL Share 1990.4.30 希腊 FTSE/ASE-20 1999.8.27 瑞士 SMI 1990.11.9 资料来源：根据The Journal of Futures Market,Vol.20.No7,P663整理。 一般而言，股价指数期货市场的建立会吸引额外的交易及新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货之套利及投资组合保险则使期货与现货间的关系更为稳定。然而，指数期货是否会引起现货市场价格的强烈波动而产生其他负面影响呢？本文从股票与期货市场价格发现及领先落后关系、成交量(资金的流动)、股价波动程度、交易策略多样化、交易结构改变、投资比重差异的增加、期货到期日效应等方面结合国际经验与台湾实践对此进行分析。 对市场价格发现与时序的影响 　 从理论上讲，股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易，但是由于具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息，但许多实证研究却发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后(lead-lag)的关系。 Herbst et al在1987年对SP500、MMI指数期货与现货的研究表明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先的程度少于一分钟。Cheung and Ng 在1991 年对SP500指数期货与现货的实证研究亦指出，指数期货领先现货15～30分钟。还有其他研究报告也指出两个市场之间确实存在领先－落后的关系。其原因可能是由于部分个股不常交易，期货与现货流动性有差异，金融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息，使两个市场发生价格不同步的情况。 在台湾，由于加权指数期货开市仅有3年不到的时间，加上交易不如国际上其他