匹配经济学视角下创业投资场股权投融资匹配分析.PDF

匹配经济学视角下创业投资市场股权投融资匹配分析 匹配经济学视角下 创业投资市场股权投融资匹配分析 李祎雯 张 兵 刘 鑫 内容提要 本文使用国内创业项目股权投融资情况的调研数据，基于匹配经济学视角考察创业投资市 场的运行机制及其股权交易的形成机理，并通过有序多分类Logit模型实证检验了创业项目股权投融资匹 配的决定因素。结果表明：人力资本、稳定性和成长性等标准信息禀赋增加了创业者从正规和准正规投资 者处获得融资的机会，从而验证了正规投资者主要根据创业融资者的标准信息禀赋（正规化程度）来判断其 经营能力和信誉，进而两者发生股权交易，形成投融资匹配；研究结果同样验证了非正规融资者与非正规投 资者形成股权投融资匹配的假说。因此，未来创业投资市场改革方向应为建立创业者标准信息评估体系，降 低融资门槛，促进正规投资者与非正规投资者之间优势互补，从而更好地为创业和创新活动提供金融支持。 关键词 创业投资市场 股权交易 匹配 信号传递理论 李祎雯，南京农业大学金融学院师资博士后 210095 张 兵，南京农业大学金融学院教授 210095 刘 鑫，大家投互联网金融股份有限公司 北京运营中心总经理 100190 一、 引 言 创业和创新对一国经济发展具有重要意义。2015年6月发布的《国务院关于大力推进大众创业 万众创新若干政策措施的意见》明确提出加快实施创新驱动发展战略，推动商业模式创新。当前，小 微企业是我国创业创新的重要力量，但由于其固定资产较少，且创业初期项目面临经营风险较高，因 此难以吸引外部资本进入，易受到融资约束（郑海超、黄宇梦、王涛、陈冬宇，2015）。创业投资指对新 兴领域初创期的小微企业以股权增值为诉求的股权投资，以期在所投资创业企业相对成熟后通过股 权转让获得资本增值收益（Hellmann，2000；刘伟、程俊杰、敬佳琪，2013；陈孝勇、惠晓峰，2015），对创 本文得到国家自然科学基金青年项目、教育部人文社科基金项目（15YJC790054）和中央高校基本科研 业务费人文社会科学研究基金（SKPT2015027、KJQN201565、SKCX2016007）的资助。 · ·2017/2江苏社会科学 56 经济学研究 业创新起到重要促进作用，其发展程度可视为一个国家或地区创业精神、资本流动和商业模式创新三 者综合作用的具体体现。然而由于创投市场上股权投融资双方均存在异质性，在交易过程中存在信 息不对称，投融资双方为了内部化交易成本（NagarajanandMeyer，1995；GajananJoshi，2005），进而产 生股权投融资匹配。 根据专业性和正规程度不同，创业投资中投资者可分为三类：（1）正规投资机构（如IDG资本、软 银等）：这类投资者往往专业化程度较高，具有较为充足的时间和精力进行尽职调查，且具备较强的专 业投资知识和技能；另外，其资金规模大，边际成本低，具有较强议价能力，并且可以进行分散投资，本 文将其视为正规投资者。（2）天使投资者：指在公司经营、创业或法律、财务方面经验丰富的个人投资 [1] 者，与前者相比同样具备较强专业能力，但往往将投资作为第二职业，本文将其视为准正规投资者 。 （3）普通投资者：与前两者相比所处行业分散且人数众多，其股权投资行为往往是以获取财务回报或 项目参与感为目的，多以跟投者身份参与投资，本文将其视为非正规投资者。在当前中国创业投资市 场中，以正规机构为代表的正规投资者一直占据主体地位。然而由于交易双方存在信息不对称，正规 机构投资者往往无法满足全部有效融资需求。 对于融资者，本文关注处于初创期的创新型企业，该类企业往往具有成长空间大、经营风险高、有 形资产少、经营历史短等特点（钱苹、张帏，2007）。现今，其创业融资来源既包括正规机构投资，也包 括民间投资者依靠社会关系的联合投资以及基于网络平台的股权众筹。不同融资者在向不同类型投 资者显示其经营能力和信誉的信息禀