自由现金流量与股权融资成本关系研究.docVIP

由现金流量与股权融资成本关系研究 】文章以2009 — 2013年沪市A股制造业上 市公司为研究对象，对自由现金流量与股权融资成本的关系 进行了研究。研究发现：我国制造业上市公司的股权融资成 本与自由现金流量呈“U”型关系；当经营活动现金净流量 小于零时，股权融资成本与自由现金流量呈正相关；当经营 活动现金净流量大于零且自由现金流量比较少时，股权融资 成本与自由现金流量呈负相关；当经营活动现金净流量大于 零且自由现金流量比较多时，股权融资成本与自由现金流量 呈正相关。研究结论为规范自由现金流量管理，有效控制股 权融资成本提供了理论依据。 关键词】自由现金流量；股权融资成本；关系 分类号：F230 A 1004-5937 (2015) 15-0002-05 一、引言 现代企业中的所有权和经营权相分离，股东将企业的经 营权授予管理层，两者之间是委托代理关系，但是两者的主 要目标并不一致：股东的主要目标是希望管理层能够尽心尽 力为自己服务，最终实现股东财富最大化；而管理层也是理 性经济人，容易产生“逆向选择”和“道德风险”问题，其 主要目标是希望个人财富、闲暇等福利最大化，因而企业中 就会产生代理成本。 1986年，詹森在代理成本理论研究基础上，提出了自由 现金流量假说，他认为自由现金流量是企业在经营活动中产 生的，是在支付了企业净现值大于零的项目资金后剩余的那 部分现金，并且指出剩余的那部分现金留存在企业中并不能 增加股东的财富，只有将这部分现金以股利的形式返还给股 东才能够使股东财富增加。詹森同时提出，即使企业存在大 量的自由现金流量，企业管理者宁愿将这些资金投资于预计 亏损的项目，也不愿意将其分配给股东。这是因为：一方面， 如果管理者将这部分资金返还给股东，意味着自己手中控制 的资源会变少，企业就不能够按照自己的意图扩张，自己的 权力不能扩大；另一方面，如果管理者将这部分资金返还股 东，将来需要资金的时候，可能又要通过举债借款，会增大 企业的财务风险。正是由于自由现金流量的这些特点，自由 现金流量过少或者过多都不利于企业的健康发展，可能都会 增大企业的财务风险。由于我国债券市场不发达、债务融资 需要还本付息等多种原因，我国上市公司偏好股权融资，股 权融资在企业融资中占极大的比重，因而可以近似地通过股 权融资成本的高低来衡量企业财务风险的大小。企业的股权 融资成本高，企业的财务风险就高；企业的股权融资成本低， 企业的财务风险就低。因此笔者认为研究企业自由现金流量 与股权融资成本之间的关系是十分必要的。 目前国内外学者关于自由现金流量与融资相关的问题 研究主要围绕自由现金流量与融资决策方面，比如： Chap 1 insky和Niehaus (1990)等研究发现自由现金流与财 务杠杆呈负相关关系；李涛、黄晓蓓(2008)认为企业现金 流量越充足，越会选择股权融资方式募集资金。学者们仅仅 研究了企业现金流量状况与融资方式的关系，并没有研究企 业选择某种融资方式是否合理、是否融资成本较小，因而研 究自由现金流量与股权融资成本的关系是十分必要的。通过 自由现金流量与股权融资成本两者关系的研究，可以使企业 正确认识自由现金流量，在一定程度上规范企业随意操纵经 营现金流量及过度投资的行为，引导企业通过更合理的投融 资决策及更高的会计稳健性水平来控制企业的股权融资成 本，进而控制企业的财务风险，也可以为研究企业综合融资 成本和自由现金流量的关系提供理论依据、研究方法和思 路。 二、理论分析与研究假设 自由现金流量是企业在支付了净现值大于零的项目所 需资金后剩余的那部分现金。当企业的自由现金流量较少 时，根据信号传递理论，投资者会认为企业有较好的投资项 目才导致企业自由现金流量较少，但投资者更多的认为该企 业的经营状况并不是十分乐观，投资于该企业的风险较大， 根据风险收益理论，投资者会要求更高的报酬率以补偿自己 承担的风险，投资者所要求的报酬率即为企业的融资成本。 因而，当企业的自由现金流量较少时，企业股权融资成本应 该较高；当企业自由现金流量较为适中时，投资者会认为该 企业处于正常平稳发展之中，企业的股权融资成本应该较 低；当企业的自由现金流量过多时，根据自由现金流量理论 说明该企业的代理成本比较高，管理者宁愿投资于收益率为 负的项目也不愿意将自由现金流量发放给股东，管理者很可 能为了满足自己的权力欲望进行过度投资、低效收购等，所 以当企业自由现金流量较多时，企业的股权融资成本应该较 高。 因此，提出第一个假设：股权融资成本与自由现金流量 呈“U”型关系。 更进一步分析，由于自由现金流量来源于经营活动现金 净流量，因而自由现金流量与股权融资成本之间的关系一定 也会受到企业经营活动现金净流量大小的影响，当企业的经 营活动现金净流量小于零时