终极股东的控制权所有权与利益侵占来自关联交易的证据.PDF

终极股东的控制权、所有权与利益侵占： 来自关联交易的证据 蔡卫星 高明华 曾诚 （北京师范大学公司治理与企业发展研究中心，100875） Ultimate Owner’s Control Rights,Ownership and Expropriation: Evidence from Related-Party Transactions Cai Weixing Gao Minghua Zeng Cheng (Research Centre for Corporate Governance and Enterprise Development, Beijing Normal University) 蔡卫星、高明华、曾诚，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心，北京师范大学经 济与工商管理学院，邮政编码：100875。 联系电话：010 1 终极股东的控制权、所有权与利益侵占： 来自关联交易的证据 内容摘要：终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内 部重要的代理问题。本文采用中国 A 股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终 极股东的控制权和所有权对利益侵占的影响。研究结果发现，终极股东的控制权越大，利益 侵占的水平就越高；终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东控制权和所 有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。本文的研究提供了有关终极股东控制权、所有 权与利益侵占之间关系的直接经验证据。 关键词：终极股东；控制权；所有权；利益侵占；关联交易 一、引言 股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其 目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。对公司治理中代理问题的研究 大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题（Jensen和Meckling ， 1976），近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题（LLS ，1999）。①控股 股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取 私有收益（private benefits ），Johnson et al. （2000 ）将这种利益侵占行为形象地称之为“隧 道行为”（tunneling ）。控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且 会严重阻碍整个金融市场的发展。Johnson et al. （2000 ）认为，控股股东疯狂的“隧道行为” 是导致亚洲金融危机的主要原因。 控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权（即现金流权 或收益权）的制约。La portal et al. （1999，2002 ）以及Claessens et al. （2002 ）认为，控股 股东侵占其它股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而损害了自身的现金流收 益，给定其它情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。 另一方面，控股股东通过金字塔持股、交叉持股等方式使其控制权和所有权出现分离，当控 制权超过所有权时，控股股东将有较大的动力去侵占其它股东的利益，这种效应被称为“壁 垒效应”（entrenchment effect ）。Claessens et al. （2002 ）通过对东亚 8 个经济体 1301 家上市 公司数据的研究发现，控制权和所有权的分离伴随着公司价值的降低，并且这种降低会随着 控股股东控制权和所有权间缺口的增加而扩大。 中国资本市场上市公司中普遍存在着“一股独大”的现象，我国学者对股权结构与利益 侵占的关系进行了大量实证研究。其中，大多数研究是从公司绩效的角度入手，提供有关利 益侵占的间接经验证据。苏启林和朱文（2003 ）用托宾 Q 值来衡量公司绩效，通过对沪、 深股市 128 家家族上市公司的数据分析，发现中国家族类上市公司中所有权和控制权分离系 数越高，