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第9章 股利决策相关理论与方法 证券估价的基本模型 所谓证券的内在价值，是指由(证券)资产种类、盈利水平、资本结构、公司经营管理状况、公司成长速度等因素决定的证券价值，其中，影响证券内在价值的关键因素是公司未来盈利能力。因此，根据“货币时间价值”的基本原理，证券内在价值的现值()取决于其未来能够为证券持有者提供的收益现值，即有： 其中，Dt——第t期的证券投资收益(每股现金股利)；ρ——与某种证券或公司风险相应的资本成本(率)；Pn——第n期的证券价格。 从理论上讲，影响证券估价的主要因素有四种：证券各期的投资收益；与某种证券或公司风险相应的资本成本(如市场利率或某行业的资本利润率)；证券各期收益的期数；证券的期末价格。显然，证券内在价值与各期的证券投资收益、证券各期收益的期数、证券的期末价格成正比，而与资本成本成反比。就股票而言，各期的投资收益、投资收益的期数、股票的期末价格都是变动的；就债券而言，这三项因素是即定的。然而，无论是股票还是债券，资本成本的变动都会影响其内在价值。 证券估价的威廉-戈登模型 威廉于1938年出版了《投资价值理论》(The Theory of Investment Value)一书，戈登于1962年出版了《投资、理财与公司价值》(Investment、Finance and Firm Value)一书，它们都以“现值理论”(Present Value Theory)为基础，并根据“企业持续经营的假设”提出了新的股票估价模型，阐明了股票内在价值取决于未来无限多期收益现金流量的现值，即有： 其中，P0——股票内在价值的现值；dt——第t期的每股现金股利；k——与发行股票的公司风险相应的资本收益(率)或贴现率。 股利政策与股票价格：戈登模型 戈登基本模型 公司的股利政策是否会影响股票的现行价格，目前尚无法得出明确结论。因为公司的股利支付能否按比例增长取决于公司的再投资收益率(投资机会)，所以，若假设公司的投资资金完全来源于其留存盈余，并且留存盈余用于再投资的收益率为r，则公司的盈利增长率 ，且假定股利增长率等于盈利增长率，因此： ——单期模型 根据式(13)，接下来将讨论三种不同类型的公司，即普通型公司、增长型公司、衰退型公司。 普通型公司 再投资收益率等于原有的资本收益率，即r=k， 由此可见，普通型公司的股票价格(值)是公司首期每股盈利与其资本收益率之比，而与股利政策(通过(1-f)来反映)无关。 成长型公司 再投资收益率大于其原有的资本收益率，即rk， 显然，在没有外来资金(如借款)可以用于再投资的情况下，提高股利支付率(1-f)或降低留成盈余比例f，将使公司的股票价格(值)下跌。因此，股利政策与公司股票价格(值)有关。 衰退型公司 再投资收益率小于原有资本收益率的公司，此时rk 由于衰退型公司的盈利逐期下降，所以其股票价格(值)与股利支付率成正比。并且，股利支付率越高，股票价格(值)亦越高。因此，股利政策与公司股票价格(值)有关。 模型和结论是建立在一系列理论假设基础上的逻辑推理或数字推导，这些假设的内容、作用及其合理性。这些假设包含以下六项： (1) 无外部资金用于再投资。 (2) 公司投资的内部收益率不变。 (3) 公司经营的资本成本率不变。 (4) 公司能够持续经营下去。 (5) 不存在税收的影响。 (6) 公司的资本成本(率)与盈利增长率的关系不变。 戈登“手中鸟”模型 如果上述假设都成立，那么当时，公司的股利政策与股票价格或市场价值无关；如果改变上述假设，以便使之较为接近于现实，那么即使当时，股利政策也会影响公司的股票价格或市场价值。他假设k是变动的，且kt+1k1，由此得出如下结论：投资者会更注重近期收益，如同“宁可只要手中的一只鸟，而不要树上的两只鸟”一样，因此，一旦股利支付率(1-f)降低，权益资本成本(率)(k)就会上升。并且，戈登提出如下模型，后人亦称其为“戈登‘手中鸟’模型”： ——多期模型 其中，t=1,2,3,…;kt+1kt。 其中，t=1,2,3,…;kt+1kt。 由此可见，若假设k发生变动，则公司的股票价格(值)亦随之变动，并与股利政策有关。因此，当k变动时，股利政策将会影响公司的股票价格(值)。 股利政策与公司价值：MM股利模型 MM股利无关论的成立基于以下五项假设： (1) 不存在公司所得税和个人所得税； (2) 不存在交易费用； (3) 管理层和股东都能够获得同样的信息； (4) 公司无任何负