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第三专题：“政策市”与宏观政策效应研究  中国股票市场始于20世纪80年代初，从其不长的发展历史看，除在股票发行市场发展初期带有一定的民间自发性外，整个发展过程都是在政府的引导和推动下成长起来的。政府不仅运用法律手段和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常地对股票市场实施政策干预，以致人们普遍地称我国股票市场为“政策市”。 世界各国股票市场发展的实践都表明，国家宏观政策的实施会对股票市场价格走势产生一定的 影响，只是不同的市场对政策的敏感性和反应程度不同，这实际上就是所谓的股票市场“政策效应”。 人们经常说中国的股票市场是“政策市”，实际上是对中国股票市场“政策效应”的一种评价或判断。  第一部分：何谓政策市？ 一、股票市场政策效应与政策效率 股票市场宏观政策效应，是指在国家实施的针对股票市场或涉及股票市场的法律手段、经济手段和行政手段以及其他调节手段作用下，股票市场所产生的“反应”，反应程度及其反应效率。在宏观政策下，股票市场“政策效应”往往会表现出多种复杂的情形。但是，归纳起来，可以概括为四种基本情形： 1．第一种情形：无“政策效应”。即在宏观政策颁布日及其前后后，股票市场一直沿着原有运行轨迹  做随机波动，不对宏观政策产生任何反应，如图1。 P 0 T 图1 无“政策效应” 2．第二种情形：“反应不足”（under-reaction）。即一项宏观政策颁布后，在政策公布日，股票价格迅速上升（利好政策）或下降（利空政策）（有时可能在政策公布日前就有预期反应），并在政策公布日后，继续延续着上涨或下跌的趋势。这种情况说明，股票市场对宏观政策的反应是不充分的，存在延迟效应。如图2a和2b。  P P 0 T 0 T 图2a利好政策下的反应不足 图2b 利空政策下的反应不足 3．第三种情形：“过度反应”（over-reaction）。即一项宏观政策颁布后，在政策公布日，股票价格迅速上升（利好政策）或下降（利空政策）（有时可能在政策公布日前就有预期反应），但是，在政策公布日后，股票价格则沿着相反方向出现下降或上升趋势。这种情况说明，股票市场对宏观政策的反应是过度的，存在着反向修正现象。  4．第四种情形：“反应充分”（fully-reaction）。即一项宏观政策颁布后，在政策公布日，股票价格迅速上升（利好政策）或下降（利空政策）（有时可能在政策公布日前就有预期反应），但在政策公布日后，股票价格迅速恢复随机波动。这一情况说明股票市场及时消化了全部政策信息，在股票价格上得到了充分反应。  当然，如果股票市场错误理解了有关政策信息，市场也可能可能出现对宏观政策的扭曲反应，即在利好政策下，股票市场不涨反跌，而在利空政策下，股票市场不跌反涨。 但是，即便股票市场存在政策效应，也并意味着市场对政策反应一定是“有效率”的。在经济学中，“效率”通常被定义为新古典经济学的“配置效  过严格的理论界定。不过，如果对该类文献进行分析，我们不难看出，人们理解的“政策市”不外乎两种含义： 第一种含义是指国家宏观政策在很大程度上左右了我国股票市场的运行。这是一种关于“政策市”的中性认识，不包含“政策市”好坏或是非的价值判断。 第二种含义是指国家宏观政策过多地干预了股票市场的运行，导致了股票市场的频繁波动。这是一种关于“政策市”的带有“批判性”价值判断的认识。 我认为，当我们界定“政策市”这一概念时，不应带有研究者的价值判断，因此，我更倾向于第  一种定义，即，“政策市”描述了这样一种市场特点：股票市场经常地受到宏观政策的影响，