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投资成长 把握并购价值 —— 房地产行业投资策略报告 —— 一、历史是惊人的相似 不知不觉已到2007年底，回顾全年房地产板块的表现，不由得发觉历史是惊人的相似：06年底，地产股高歌猛进，估值水平大幅提升，随着1月中旬土地增值税清算方法征收的政策出台，整个板块出现了深幅回调；3季度末、4季度初，地产股尤其是龙头股连创新高，但随着“第二套住房贷款新政”的出台及开征物业税的传闻愈演愈烈，板块又一次出现了大幅下跌。房地产股受政策的影响之大可见一斑。最近几个月广州、深圳等城市房地产成交萎缩、房价下跌的报道屡见报端，与05年底上海“退房潮”的大规模报道也颇有相似之处。 历史上房地产板块多次出现受宏观政策因素影响的回调，也多次在其后大幅反弹、创出新高。那么，现在历史又一次出现了相似之处，投资者是应该认为“彩虹总在风雨后”，积极建仓地产股，还是相信“房地产的拐点真的来了”，需要彻底抛弃地产股？ 二、回顾07：市场景气，股价高涨 07年地产股涨幅巨大，估值高企 我们在07年房地产行业投资策略报告《放大度量尺度 长线看好房地产板块》中指出，在90年代中期至2005年的房地产牛市中，美国房地产上市公司业绩高速增长，同时股价也出现了大幅上涨，10年里平均上涨了4倍，而最多的个股涨了几十倍。回顾07年，中国房地产上市公司的股价涨幅也是惊人的，即使在近期地产股深幅下跌，年初至今的涨幅也基本在100%以上，其中万科A截至12月14日的涨幅高达192.9%。与此相应的是地产股估值水平的高企，尽管预期万科的净利润增长水平超过100%，但其07年市盈率也达到了40倍。 07年房地产市场高度景气 在07年3季度和4季度的策略报告中，我们曾表示房地产板块的股价已经透支/反映了未来的业绩增长预期，但这种透支是有着坚实基础的，即房地产市场的景气带来了房地产上市公司业绩持续增长。从行业数据来看，确实如此，07年前10个月全国商品房销售面积达到了5.36亿平方米，同比增长31.4%，销售额2.13万亿元，同比增长51.5%。 图1 全国商品房销售额大幅增长 数据来源：国家统计局、华泰证券研究所 图2 全国商品房销售面积大幅增长 数据来源：国家统计局、华泰证券研究所 行业龙头公司市场占有率有所提高 对于房地产上市公司而言，市场的蛋糕在迅速变大，与此同时，行业整合也在加速、龙头公司的市场占有率不断提高，万科前10个月销售面积496.3 万平方米，销售金额419.6 亿元，市场占有率由06年的1.04%提高到1.97%。 08年业绩增长已埋伏笔 由于房地产开发类公司的收入必须在商品房竣工交付后确认，因此公司取得楼盘的预售收入和实现业绩之间存在一个时间差，对周转率较高的行业龙头公司而言，这一时间差往往也在半年到一年之间，因此07年实现的销售收入要到08年的业绩中才能体现。但我们也因此可以通过分析上市公司07年的销售情况大致的预判08年的业绩表现。从我们重点跟踪的一批上市公司的情况看，在市场高度景气中，这些公司07年的销售情况非常好，多数公司前三个季度的销售收入就超过了去年的总和，为08年的业绩增长埋下了伏笔。 表1 部分房地产上市公司06年与07年销售收入对比（亿元） 2006 2007前三季 相对06年比重 万科 212.3 367.9 173.29% 金地集团 51.14 67.65 132.28% 保利地产 83.65 119.99 143.44% 栖霞建设 20.95 19.96 95.25% 华发股份 17.13 22.58 131.80% 深振业 11.73 14.07 120.01% 泛海建设 12.59 33.35 264.90% 亿城股份 12.40 14.92 120.31% *ST广厦 5.93 26.77 451.21% 珠江实业 2.05 2.02 98.51% 新城B 32.87 35.22 107.15% 平均 　 　 167.11% 数据来源：公司公报、华泰证券研究所 07年房地产市场高度景气，而从经营表现来看，地产股也不愧为成长股，08年的业绩高增长也已可以预期。不过，上市公司股价的市场表现还要取决于投资者对行业、公司未来成长的信心，从近期地产股出现大幅回调的情况来看，投资者似乎对房地产未来发展的信心有所动摇。那么，在宏观调控下，房地产行业的基本面发生了重大变化吗？ 三、宏观调控没有改变房地产市场基本面 “第二套房贷款新政”的影响有多大？ 07年下半年央行开始对银行信贷进行紧缩，其中涉及房地产的有九月份出台的《关于加强商业性