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经济下行周期下货币政策作用特征与政策选择 　　摘要：货币政策对经济周期的上升和下行两个不同阶段的作用力具有不对称性。在经济下行与资产价格下跌叠加的情况下，货币政策要采取总量扩张的方式予以应对，并在投向上支持扩大消费、就业以及中小企业、“三农”等领域。为此，要克服信贷的顺周期倾向，以疏通货币政策的传导机制，并在金融体制上积极创新，推行资产证券化，扩大担保体系建设，拓宽企业融资渠道。 　　关键词：经济周期；货币政策；不对称性 　　 　　一、货币政策在经济下行周期中作用的特征 　　 　　无论是弗里德曼“固定规则”的货币政策规则，还是凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策规则，其最终目标都是一致的，即实现宏观经济平稳运行。现代各国实践中的货币政策实际上都是两者的折衷，即在经济上行和下行时期，或多或少分别采取紧缩和放松的政策，以实现宏观调控目标。在实际操作中，我们发现货币政策的作用力在经济上行和下行两个不同阶段具有不对称性。在抑制经济过热过程中更要采取微调措施，防止超调；但经济下行时期，货币政策在操作上力度要更强，更要防止政策不到位。 　　货币政策对消费投资的抑制作用强于刺激作用。从货币政策的传导机制看，信贷与资产市场是货币政策两个重要传导渠道。资产市场价格上升或下降对消费投资存在不对称的刺激作用，决定了货币政策的紧缩和扩张对消费投资的作用力具有不对称性。从股票市场对货币政策的传导机理看，存在流动性效应、财富效应和投资的托宾Q效应。从房地产市场对货币政策的传导机理看，除了它作为资产市场存在的这些共性效应外，由于其与信贷关联度更高，特别是我国是一个以不动产抵押制度占主导地位的贷款担保体系，这就势必形成双重的传导效应。信贷的顺周期行为在很大程度上掣肘了货币政策的逆经济风向调控。 　　我们用M2增长率这个中间目标来代表货币政策的紧缩或放松，以1998年为界分两个阶段来分析。1991年至1998年，股市、M2增长率总体处于下降阶段，即经济总体处于下行周期，货币政策总体也处于放松阶段；1999年至2007年，经济总体处于上行周期，货??政策总体也处于紧缩阶段。在1991年至1998年经济下行阶段。M2增长率与上证综指增长率相关系数为17.45％。而1998年至2007年经济上行阶段。两者相关系数为6.85％。即货币政策在抑制经济过热的效果明显高于刺激经济增长的效果。 　　货币政策所作用的经济变量具有非同步性从另一方面决定了货币政策作用力的非对称性。货币政策所作用的经济变量既包括商品价格，也影响资产价格。相对于商品价格来说，资产价格是一个快变量。在经济上行周期中。由于紧缩货币对商品价格的影响存在时滞。容易形成超调，而资产价格急剧下跌形成对经济的紧缩作用明显；在经济下行周期中，由于资产价格的不对称反应，不仅对商品价格的影响产生时滞，而且对资产价格的影响也有时滞，从而引起货币政策对经济的刺激作用力度不足。 　　我们同样用M2增长率这个中间目标来代表货币政策的紧缩或放松来考察这种时滞影响。1991年至2007年的M2增长率与1992年至2008年9月末的上证综指增长率的相关系数为14.76％；而同期情况下M2增长率与上证综指增长率的相关系数为11.43％。这说明货币政策在滞后一年的情况下，其发挥的作用高于当期的作用。进一步分析，在经济下行的1991-1998年间。M2增长率与上证综指增长率的相关系数为17.45％。而与滞后一年的上证综指增长率的相关系数为39.02％，说明货币政策在经济下行周期中作用的时滞特征更明显。 　　 　　二、经济下行周期下的货币政策建议 　　 　　(一)改造风险机制，克服信贷的顺周期倾向 　　为了克服信贷的顺周期倾向，短期来看，应着力于增强市场信心，通过政府投资配套的信贷投入，充分发挥政策性贷款的引导作用，保障总量投入。同时，为长远计，应着力于风险机制的改造。一是对商业银行贷款风险准备金实施一定比例的统筹。通过风险统筹基金对符合信贷政策导向中小企业和“三农”贷款实施风险补偿。为防止道德风险，对风险补偿贷款设定必要的条件。如在征信系统中无不良记录、贷款额度不超过企业净资产的40％等。二是推行资产证券化。尽管不少人认为资产证券化也是美国金融危机的原因之一，但作为一项金融创新本身，它的风险特征也因所处经济周期的不同而有差别。在经济高涨期间，风险会隐藏起来，人的机会主义和有限理性加剧了“繁荣预期”，对风险和收益的评价有失客观，如对次贷资产进行的证券化，在打包售卖的过程中便存在对于风险理解的差异以及严重的信息不对称：而在经济下行期间，风险已经得到充分的揭示，市场在预期的作用下甚至更多地存在过度反应，在这种背景下，不失时机地推动资产证券化是优化金融结构、促进金融服务业可持续发展的可行选择。三是大力发展动产抵(质)押融