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传染的资金：基于网络结构的基金资金流量及业绩影响研究 传染的资金:基于网络结构的 基金资金流量及业绩影晌研究* 口刘京军 苏楚林 - 54- 摘要:资本市场的传染性是金融市场关注的重要问题之一。本文通过建立基金网络、 利用空间计量方法考寨了基金资金流量的网络溢出效应以及对基金业绩的影响。具体而 言，以 2005-2014 年中国开放式基金数据为样本，通过基金重仓持股数据建立基金网络，借 助于空间计量模型检验了基金网络之间的资金流量溢出效应。结果显示:基于基金网络， 基金之间的资金流量具有显著的溢出效应，基金网络带来的资金流量与基金的超额收益率 显著正相关，零成本组合文易策略的年超额收益率达到 6%。这些发现意味着，基金网络结 构对基金的资金流量具有重要影响，同时也可以给基金带来显著的业绩增长。结果表明， 基于重仓持股的网络结构促进了机构行为的一致性，本文的研究有助于对机构羊群行为的 理解，也有利于加深对资本市场的认识。 关键词:基金网络资金流机构投资者 一、引言 金融市场上存在广泛的网络联系如社会网络 (Hong et al. 2005; Cohen et al., 2008 ; Pool et al., 2012 ， 2014) 、投资者网络 (Pareek. 2012; Blocher. 2014; 肖欣荣等 .2012) 以及供应链 网络关系 (Cohen and Frazzini , 200肘，个人或者机构不仅可以通过网络参与市场、传递信息 以及相互观察和学习，而且通过不同的网络渠道传递信息和交换资本。投资者网络的存在 使得风险或者资产价格直接或者间接传染。例如 2011 年 12 月，重庆啤酒的乙肝疫苗试验 失败，股价暴跌，重仓持有该股票的大成基金管理公司旗下基金出现大量赎回 o 2011 年 12 月重庆啤酒事件中相关基金如重仓持股的大成核心双动力基金赎回 50% ，同时不持有重庆 啤酒的大成策略回报出现了 23%的净赎回 O 即使对于非同一基金公司不持有该股票，但是 与大成核心动力资产组合相似的基金万家精选也出现 5%的净赎回，而同期股票开放型基 金净申购率约 3%。这个案例说明因为持仓相似在资产价格遭遇风险时候导致基金资金流 量存在传染。 由于金融机构面临共同的基本因素如资产价格、产品供给与需求等，因此如果发生危 机或者面临风险的金融机构影响资产价格变化以及产品供求关系等因素时，将会使得其他 机构的资产价值下降，从而使得传染蔓延 (Kiyotashi and Moore. 1997) 0 以网络结构考察资 本的传染目前集中研究见于系统性风险以及银行间市场的研究，如基于资金流向表考察系 统性风险对宏观经济的冲击(Allen et 址， 2008 ; Allen et 址， 2010 ，宫晓琳、汗江， 2010) ，然而 鲜有学者基于网络分析机构投资者之间的传染行为。研究发现机构投资者对资本市场如 股票同涨同跌现象(王亚平等， 2009 )、股价崩盘(许年行等， 2013 )等现象均有显著影响，这 种行为是如何产生的目前缺乏相关文献研究。本文认为，理论上由于机构投资者之间存在 *本文得到同家自然科学基金 (No、 No、 No)、广东省自然科学杰出青年基金项 目 (2015A030306040) 的资助。 某种联系如信息共享以及基金管理者的社会属性 网络，基金或者其管理者通过网络可以共享信息， 而且在投资行为上相互模仿或者在投资策略上相 互借鉴，从而在资本市场上产生正反馈作用，导致 基金之间的行为一致。作为理解和分析经济和社 会现象的主要工具，基于网络结构考察基金资金 流量及其影响具有重要的理论和现实意义。 基于上述考虑，本文以 2005-2014年中国开放 式基金季度持股数据，构造了重仓股持股网络以 及持股相似性基金网络矩阵，借助于空间计量模 型考察基金资金流量的传染效应。研究结果表 明，处于网络结构中的基金之间的资金流量存在 显著的正溢出效应。进一步的分析表明，这种溢 出效应可以显著的影响基金业绩，结果表明基于 重仓股的投资者网络是资金传染的重要渠道。本 文的研究有助于加深对机构行为一致性如羊群行 为 、拥挤交易以及与机构投资者相关的股市崩盘 行为、股市同步性的理解。 本文基于网络结构考察我国基金资金之间的 传染性，研究贡献主要体现在:第一 ，现有关于资 本传染主要关注系统风险如银行间的传染模型， 本文以基金资金流量考察微观个体之间的传染途 径问题，为研究机构投资者的行为一致性提供了 一个新的视角 O 本文借助于网络结构考察资本的 传染性，丰富了对风险传染以及资本市场的认 识 。 第二，目前关于机构投资者的研究文献对其 网络结构的关注不足。本文基于网