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持续性储蓄率差异与中美间资本流动调控 　　摘 要：持续性储蓄率差异是指两国间的储蓄率水平在较长的时期内都保持较大的差额，其国内存在着方向不同的投资―储蓄缺口。与偶然性储蓄率差异的影响效果不同，持续性储蓄率差异并不仅仅会带来国内的资产泡沫，而且会在两国间形成规模巨大的资本流动。笔者通过对中美间资本流动状况的分析，研究持续性储蓄率差异对中美资本流动的影响效果与趋势，以此为基础，本文提出了中美间资本流动调控的整体思路与方案，为我国正确处理国际资本流动，建立国际资本风险调控的政策体系等决策提供参考。? 　　关键词：资本流动；储蓄率；直接投资? 　　中图分类号：F831文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2008）10-0112-07 　　 　　 　　影响资本国际流动的因素很多，各种形式的投资是资本实现跨国流动的主要载体。从全球视角上看，储蓄是投资形成的惟一源泉。而在一个国家内部，储蓄也是投资形成的最重要来源之一，储蓄与投资的关系从根本上决定着国家间资本流动的方向和规模。当一个国家的国内储蓄大于国内投资需求时，这个国家的闲置储蓄就可能转化为跨国资本流向其他国家；而当一个国家的国内储蓄小于国内投资需求时，这个国家也必须从国外借入储蓄以满足国内的投资甚至是消费需求，成为跨国资本的净流入国。? 　　更进一步地说，国家间的储蓄率差异是影响两国间储蓄与投资关系的决定性因素。按照储蓄率差异的持续时间和规模特征可以将储蓄率差异分为偶然性差异和持续性差异：偶然性差异是指两国间的储蓄率差异持续时间较短，水平差距较小，这种差异一般不会造成资本形成国际流动，而是通过国内资本市场的资产价格变动吸收掉这一差额；而持续性差异则是指两国间的储蓄率水平在较长的时期内都保持较大的差额，这种差额不仅会带来国内资本市场的资产价格变化，而且将在一个较长的时期内形成规模巨大的资本跨国流动。考虑到上述特点，本文所说的储蓄率差异均特指持续性的储蓄率差异。中美之间储蓄率自1984年以来一直存在着巨大差异，在对双方国民经济产生显著影响的同时，也必将影响到中美两国间的资本流动。? 　　一、中美资本流动的具体情况? 　　中美间资本流动的主要形式是跨国投资，因此对中美间资本流动情况的分析，其实质就是对中美间的跨国投资情况的分析和归纳。从类型上看，跨国投资一般可以分为三类：即以实业投资为目标的直接投资；以长期证券或政府国债为投资目标的长期间接投资；以短期证券或其他投机资产为目标的短期间接投资。? 　　（一）中美间的直接投资情况? 　　美国一直是中国最主要的直接投资的来源国之一，但在1999年前后中美储蓄率差异问题出现后，美国对华直接投资在投资方向和投资规模上都出现了一定的新变化（见表1和表2）。? 　　 　　从规模上看，美国对中国的直接投资总额增加明显，从20世纪90年代的平均7．22亿美元增加到1999―2006年的平均21．71亿美元，增幅达到200%，大大高于同期的美国对外整体投资增长率126%(注：BEA Working Paper，Analysis of U．S．Oversea Investment，2007-1．)。而从美国对华投资的产业结构来看，也呈现出新的特点，较高技术含量的投资额上升很快，而一般商品的投资额下降，投资从消费品领域开始转向生产品领域。美国直接投资给中国带来的整体技术外溢显著增加，许多重要的制造产业已经纳入到全球生产体系之中。? 　　（二）中美间的长期间接投资情况? 　　间接投资是指以股票和债券等有价证券为投资目标的投资行为。从中美间的情况看，长期间接投资主要由四大部分构成：第一，中国政府持有的美国财政部及其他准政府债券。第二，中国的国有及私人机构持有的美国私人证券。第三，美国通过QFII和B股市场操作等方式持有的中国公司证券。第四，美国各种机构持有的中国政府债券。由于第三和第四部分的投资难以在数据上进行有效的区分，故在本文的分析中全部混合列为美国持有中国证券项目。1999年以来的中美长期间接投资情况归纳为表3。? 　　 　　从表3的数据来看，中国持有美国国债的数额规模巨大，且增长很快，从1999年的130．1亿美元增长到2006年的1 993．8亿美元，增幅高达1 863．7亿美元，年均增长率为40．67%，中国迅速成为美国国家债务的最主要的债权国。在美国持有中国证券的统计中，可以看出美国持有中国证券的数量在明显上升，除了个别年份持有的数量略有下降外，整体的数量增长很快。虽然缺乏完整的统计，但可以肯定在QFII从100亿美元扩张到现在的300亿美元的水平后，这一项目的数值还将出现明显的快速增长。在中国持有美国证券的项目中，持有的数额出现了波动，甚至在2003年出现了大幅度的逆转的情况，这种波动情况的出现除了美国