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立志创新 共赢未来 —鞍钢新轧重组方案分析 一、重组方案：创新赢未来 与股改方案相同步，鞍钢新轧推出了新增股份收购集团钢铁主业资产的方案，目标资产盈利能力以及收购完成后将对上市公司和流通股东产生什么样的影响，是我们判断该方案的主要因素。 原方案： 2005 年2 月28 日，鞍钢新轧召开了2005 年第一次临时股东大会及类别股东会议，审议通过了《关于鞍钢新轧钢股份有限公司申请发行新股的议案》，公司拟向发行股权登记日收市后登记在册的全体股东按每10 股配8 股的比例进行配股，在此基础上再向控股股东鞍钢集团定向增发不超过30 亿股A 股，发行价格为公司于2004 年12 月31 日经境内审计师根据中国会计准则审计确定的每股净资产值，募集资金净额全部用于收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司100%的股权。 新方案： 现考虑到发行市场环境等因素的变化，2005年10月21日公告公司董事会拟将该方案调整为新增股份收购资产方案，具体内容如下：公司拟新增29.7 亿流通A 股股份收购鞍钢集团持有的新钢铁公司100%股权，新增股份面值为1.00 元人民币，鞍钢集团将所持的上述资产按每股4.29 元（截至2005 年10 月14 日鞍钢新轧A 股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值）的价格折为鞍钢新轧29.7 亿股流通A 股。若折股后仍不足以支付与收购价款等额的款项，鞍钢集团同意鞍钢新轧在交割日后的三年内分三期平均支付该价款（以下简称延迟价款）。 研判该方案，我们认为新方案有如下特点： 方案创新实现多方共赢 新方案与原方案相比有如下不同： 一是发行数量，原来定向增发和配股方案发行总股份为53.7亿股，而新方案发行数量只有29.7亿股，与原方案相比减少了24亿股，发行数量减少了45%。这样做得好处是能够提高每股盈利，提高每股净资产，保证未来收益的稳步增长，缓冲公司因为行业因素而出现的业绩下滑。根据2004年备考合并报表数据，鞍钢新轧实现每股收益为0.61元，备考合并数据为1.22元，收购资产后增长100%；根据经审计的2006年预测收益，如果采取原方案每股盈利只有0.74元，按现在方案每股收益可达到1.03元，每股收益增厚了40%。 二是发行方式，原方案是“大比例配股加定向增发”，新方案取消了原方案中的配股部分，只采取向大股东定向增发，降低了在弱市条件下，融资可能对市场造成的负面影响。原方案中目标资产的净资产全部通过股权融资收购，而新方案中只有2/3的资产通过股权融资收购，其余1/3资产以负债的方式进入了上市公司。 武钢、宝钢发行方式是采取向大股东定向增发和流通股股东公募增发相结合的方式。鞍钢本次整体上市采取资产换股权的方式，以上市公司新增股份和现金收购集团资产，是资本市场一次重大创新。 总量增加结构调整300 万吨扩张到约1600 万吨（包括西区项目），增长433%，钢材产能从625 万吨扩张到约1550 万吨，增长148%。收购使鞍钢新轧成为具备完整生产流程的综合钢铁公司，增加了热轧板卷、无缝钢管、中板和冷轧无取向硅钢等钢材品种，产品结构更趋多元化。 收购使鞍钢新轧产品线向上游的延伸，一方面将提升公司的盈利能力和长期竞争力，另一方面也将降低关联交易的比例。过去公司由于生产工序短，因此只能享受钢铁生产中轧钢一个环节的收益。在钢材需求旺盛，供不应求的情况下，长期以来轧钢环节附加价值较高。而随着钢铁产能扩张和原材料需求量增加，上游业务的利润空间比下游更好。从数据上看，2004年鞍钢新轧的毛利率仅有17.5%，不仅落后于全流程钢铁企业，甚至远低于集团上游资产38%的毛利率水平。我们从公司的备考汇总财务数据分析可以发现，公司整体的毛利率水平较之鞍钢新轧收购前的毛利率水平要提高一倍。从横向比较来看，主要钢铁公司毛利率水平差距很大，而其中毛利率水平高的公司如宝钢股份、马钢股份和武钢股份都是钢铁主业整体上市的公司。 收购完成后，鞍钢新轧由于实现了上下游一体化而大大增强了盈利能力，同时也增加了企业本身的抗风险能力，提升了长期竞争力。 鞍钢新轧资产收购后规模变化（2004年） 单位：万元 项目 收购前 收购后 增长数额 增长比率 总资产 1,534,332.80 4,466,312.90 2,931,980.10 191.09% 净资产 1,013,394.20 2,287，524.00 1,274,130.00 124.60% 主营业务收入 2,322,761.70 4,330,435.00 2,007,673.30 86.43% 净利润 177,633.70 749,974.20 572,340.50 322.20% 鞍钢新轧（000898）和收购资产的毛利率比较 　 2005上半年 2004年 2003年 2002年 2001年 鞍