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泡沫的本质：一篇让你对市场理解上升N个档次的行为金融学笔记 文：朱宁 首先给大家介绍一下我的导师，席勒教授，这是在耶鲁大学的校刊里，在他得奖之前两三年里曾给他贴出的一份照片。大家不要好奇，他嘴里吹出的巨大的泡泡是后来PS上去的，他坦白的跟我说他会吹泡泡，但是从来吹不了那么大。 席勒教授因为自己对于行为金融的研究获得了2013年的诺贝尔经济学奖，这里我想强调一点的是，席勒教授是和另外两位——芝加哥大学的金融学教授，尤金法玛教授和拉尔斯汉森教授三个人一起分享，这很可能是诺贝尔经济学奖颁发四十年以来第一次两位持有完全相反的学术态度的学者分享同一年的诺贝尔经济学奖。 因为可能学过金融的同学都学过有效市场假说，法玛教授在六十年代就提出了有效市场假说。而席勒教授直到八十年代才提出了作为整个行为金融奠基的研究，也就是下面要为大家介绍的一个研究。 我觉得我们中国学界对诺贝尔奖都有非常强的情节，我和我的同学沟通的时候就说，其实的诺贝尔奖不是那么复杂，席勒教授就是因为画了一幅图得了诺奖。那么这幅图讲了什么呢？ 他基本上讲了过去一百多年美国资本市场真实的市场波动，也就是我们看到的这条实线。以及市场的基本面的价值，就是用市场的盈利水平乘以市场平均市盈率就是他所谓市场的基本面价值 所得到的一个结论奠定了整个行为金融学的一个基础，也就是最近一年大家在整个上证A股所亲身经历感受到的，就是我们的基本面出现了波动，我们的经济出现了波动但是远远不足以大到解释我们过去六个月在上证A股市场所产生的波动。 所以席勒教授想在三十年前想要了解，为什么资本市场价格的变化要远远超出资本市场基本面变化的趋势。那么从各种传统的估值理论也好，有效市场假说也好，公司金融理论也好，都很难解释这个现象。那么为什么可以用行为金融来解释呢？因为我们从以前传统的新古典的完全理性的假说里面无法解释这个现象。 行为金融学的力量 从我九十年代在耶鲁大学学习以来，我觉得过去短短20年里，行为金融在整个金融领域产生的影响力，在整个实践者心中的地位都获得了非常高速的发展。 我可以毫不遮掩地和大家讲，就在十五年前，2000年的时候我们在美国开行为金融和行为经济研讨会得时候，每次开会的人都是固定的三十个人，这三十个人都认为自己肩负着一个新的研究领域的使命，所以是在这种使命的驱使下，我们推动了行为金融非常大的发展。 对行为金融来说，它研究的一个很重要的领域就是泡沫，泡沫是一个非常有趣非常重要也是非常难以理解的一个领域。按照哈佛大学经济史学家金德尔伯格教授的说法，泡沫就是从基本面上来看不健全的商业事业，同时往往伴随着高度的投机性，价格上涨是因为投机者不断买入相信价格不断上涨。 每次在高金学院讲授行为金融的时候是四天的课程，我想要把四天的课程压缩到一个小时里面，我的挑战还是蛮大的。我会给大家介绍人类金融史上第一次金融泡沫。就是在荷兰这个第一个全球金融中心所爆发的郁金香的狂热。 在郁金香泡沫的顶端大家可以看到一颗最受大家追捧的种子可以卖到六千荷兰盾，而当时在阿姆斯特丹市中心的小型联排别墅的平均价格是三百荷兰盾，也就是说一颗郁金香的种子可以买二十个CBD的联排别墅。如果我们以上海CBD或者北京CBD的联排别墅的价格乘以二十的话我们就可以估计一下那个郁金香的种子在今天可以卖到一个什么样的价格。 那么怎么可能一个郁金香的种子可以涨到这么一个程度？我看很多嘉宾都很年轻，我在我小的时候我听说在吉林搞过一次君子兰的泡沫，一株君子兰当时可以卖到一百万，当时一百万现在轻轻松松就相当于一个亿。 那么一株花怎么可能获得这么高的市场追捧？或者说我们的股票怎么可能受到这么多的市场追捧？我们某些地区的房地产怎么可能会有这么高的估值水平？这是我们在泡沫或者说是行为金融里面非常感兴趣的一个研究领域。 在一九八七年出版的一本历史书里面，这本书叫做《富人的尴尬》，说在郁金香泡沫最顶端的时候，一颗郁金香可以给卖者换回来两马车的小麦，四马车的黑麦，四条肥牛，八头猪，十二头羊，两牛头的葡萄酒，四吨黄油，一千磅的奶酪，一张床一件衣服和一个大酒杯。 这些都反应出了资产或者商品的价格可以如此大地背离它的基本面。不出大家的意料，这些郁金香在一年以后，很多的价格下跌百分之九十五，百分之九十九，只剩到原来顶峰价格的百分之五甚至百分之一。 为什么会出现这种泡沫，为什么这种泡沫在不断发生，这是我们行为金融关注的一个领域，这是很难通过传统的新古典的经济理论和金融理论来解释的。为什么在整个时期，所有的市场参与者，所有的政策制订者都像被催眠或者被洗脑了一样？ 如果你对任何一个身处泡沫的人说，你觉得我们是不是身处泡沫，你得到的回答一定是否定。我在很多专栏中写道，泡沫有趣的地方正是在于所有身处泡沫的人都认为这不是一个泡沫。如果他认为是一个泡沫，那么他就会卖出，他卖出，价格就不会继续