中国的贸易顺差、出口缺口和人民币套息.PDFVIP

中国的贸易顺差、出口缺口与人民币套息 张定胜 赵文霞⃰ 内容提要 本文揭示中国内地来自香港的顺差尤其是近些年的出口缺口中 存在着隐蔽且显著的人民币套息交易行为。国内利率对来自香港的顺差及出口缺 口的作用为正，而美元利率的作用为负，正对应着套息交易获利的头寸。国内利 率的系数为正而美元利率的系数为负，意味着投资者持有国内资产的多头，而持 有国外资产尤其是美元的空头，在国内资本账户管制的背景下，这一行为通过经 常账户反映出来，最典型的就是高报出口现象。本文也从经验上分析了不同性质 的企业从事套息交易活动的不同倾向，也检验了隐蔽的套息交易更易出现在哪些 行业。通过确定哪些行业存在隐蔽的套息交易，本章进而估计了套息交易对贸易 顺差的影响。 关 键 词 贸易顺差 出口缺口 人民币套息 一 引言 利率平价理论在经验上不成立 （Engel，1996）使得套息交易在现实中十分 盛行。简单而言，套息交易是指投资者从低利率国家借入货币投资到高利率的国 家，以赚取利润的行为。低利率国家的货币称为融资货币，高利率国家的货币称 为投资货币。2005年7月，我国开始实行有管理的浮动汇率制度，国内与国外较 大的利率差以及人民币的升值预期，使得人民币成为套息交易者新宠。中国相对 较高的国内利率使得人民币套息成为外资流入不可忽视的途径，尽管长期以来我 国实行资本项目管制，但在岸人民币套息并非没有可能。2014年内地对香港出口 ⃰ 张定胜：中央财经大学中国经济与管理研究院 100081 电子信箱：whuzds@163.com 赵文霞：中 央财经大学中国经济与管理研究院 电子信箱：zhwenxia@126.com。 作者感谢国家社科基金重大项目“扩大中国金融业双向开放的关键问题研究”（15ZDC020）的资助。 3760.9亿美元，而根据香港政府统计处网站，香港进口自中国内地的货值仅为 2562.5亿美元，高报出口约占出口总值的1/3。考虑到出口到香港的货值只占国 内出口总值的一部分，借高报出口流入中国的 “热钱”可能十分可观。 本研究致力于探究资本项目管制下，通过贸易渠道进行的隐蔽人民币套息交 易行为。根据非抛补利率平价 （即UIP）理论，两国之间的利率差等于两国货币 之间汇率的预期变化，即一国利率高于 （低于）另一国利率的差额应该等于该国 货币的预期贬值 （升值）幅度。然而，现实中，相比低利率的国家，高利率的国 家在短期内具有更高的预期回报，这称为 “远期升水之谜”。外汇市场的 “远期 升水之谜”受到了广泛关注，Engel （1996，2014）综述了关于这一问题的经验 研究。从利率平价理论提出以来，针对其是否成立的检验及争论一直持续，但关 于套息交易的研究起步较晚，直到最近相关的文献才逐渐增多。学术界对套息交 易的现有研究主要从三个途径展开：第一，对套息交易的收益进行估计和描述， 并对其异常的高收益进行分析 （如Lustig et al.，2014）；第二，探究最优的套息 交易策略，并与其他策略进行比较 （Jordà and Taylor，2012）；第三，从微观或 宏观层面对套息交易可能造成的影响进行研究 （Frankel，2014）。综合来看，国 外关于套息收益的研究已经十分深入，对风险升水的解释也取得了比较有价值的 研究成果；相比之下，国内现有研究还仅集中在利率平价方面，针对套息交易的 深入研究较少 （赵文霞和张定胜，2014）。 而另一方面，我国从1994年以来一直保持贸易顺差，但顺差在GDP 中所占 比重从汇率开始变化的2005年出现跳跃性增长 （王剑锋和顾标，2011），这些顺 差中是否存在隐蔽的“热钱”？如何认定？这两个问题的解答对理解我国的贸易 失衡问题具有重要意义。然而目前，绝大部分文献通过剔除贸易顺差导致的外汇 占款研究短期资本流入，如潘敏和唐晋荣 （2015）实证分析了2005年7月至2013 年12月，我国中央银行在人民币汇率市场上的反市场预期操作对短期资本流入数 量的影响。他们认为相对于正常的国际宏观经济环境时期，在国际经济环境不确 定性加大的背景下，人民币汇率操作对短期资本流入规模的抑制效果更明显，但 这种抑制的总体效果有限。张明和肖立晟 （2014）计算的短期资本流动规模 “等 于各国国际收支表中金融账户余额减去直接投资项目余额”。赵进文和张敬思 （2013）通过引入风险溢价因素，建立了人民币汇率、短期国际资本流动和股