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石油期货价格与交易头寸关系分析 　　◆ 中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：本文采用多空头寸比值的新处理方法，保持了头寸变化的方向。研究发现：石油期货价格引导了投资资金顺势而为，是推动两种期货交易净头寸变动的格兰杰原因；两类期货交易净头寸不是推动或平抑石油价格的手段，两类场内期货交易者都是价格接受者，其交易活动不能成为石油期货价格变动的显著推动力，说明石油期货市场并没有因为投机而失去价格发现功能。 　　关键词：石油期货 油价 交易头寸 　　 　　文献综述 　　 　　关于石油期货价格与两种石油期货交易净头寸的关系，以往文献有三种基本观点： 　　投机推动油价变动观点认为，供需、美元贬值等因素不足以解释这一阶段的油价波动幅度和速度，通过观察石油期货市场的资金量大规模进出变动和投机者持仓比例的剧烈变动，认为油价变动应该在一定程度上是投机资金逐利的结果。 　　投机抑制油价变动观点认为，短期内投机者净头寸增加会使石油期货价格下降，套期保值净头寸增加则会使石油期货价格升高；期货价格上涨会使套期保值净头寸减少、对冲基金净头寸增加（宋玉华等，2008）。 　　中立的观点认为，投机者的头寸变化不是推动油价涨跌的原因，殷孟波、马瑾利用美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的持仓和调查表明持仓变化早于价格变化的结果做支持，认为没有炒作迹象，管清友认为石油期货市场资金量和交易量的增大与油价飙升没有必然联系。杜伟认为，投机者净头寸的增加与石油期货价格上涨没有显著关系，商业交易商（即套期保值者）会根据油价变化来决定投资策略，非商业交易商（即投机者）并不根据油价的高低来决定自己的策略。 　　本文与以往分析不同的是：第一，所用样本数据是至2010年的新数据，石油期货价格在样本期内经过了五个明显的上升、下降交替变化的阶段；第二，在数据处理方法上，文中反映某类投资者多空相对力量的净头寸采用先计算多空头寸比值然后取对数的方法。 　　 　　变量、数据来源和处理 　　 　　根据研究需要除了选用石油期货价格（FP）、套期保值交易多空头???比值（C_LS）、投机者多空头寸比值（NC_LS）作为分析变量外，还引入美国商业石油库存量（CPR）和美元指数（USDX）这两个变量来构建计量模型，CPR和USDX将作为模型的控制变量，很多研究结论认为二者都会对石油期货价格产生影响。FP为纽约商品交易所（NYMEX）最近一个交割月到期的WTI石油期货合约价格，为与净头寸对应的每周二收盘价格。C_LS为美国商品期货交易委员会（CFTC）统计的每周二商业交易商（commercial traders，在贸易活动中实际经营石油商品，主要是通过期货合约交易对冲现货市场的风险，一般被看作套期保值者）未平仓合约多头头寸除以空头头寸乘100。NC_LS为CFTC统计的每周二非商业交易商（non-commercial traders，包括除商业交易商以外的其他交易商，一般被认为是投机者）未平仓合约净多头头寸除以净空头头寸乘100。这里没有采用石油期货交易净头寸反映多空双方力量，主要是考虑负的净头寸无法取对数，而多空头寸比值能反映双方力量对比，也便于数据处理。CPR是与多空头寸比值对应的上一周周五数据，数据来源于美国能源信息署（EIA），反映消费者对未来的关注及“安全溢价”对石油价格的影响。USDX数据来源于MT4.0交易平台提供的美元指数每周二的收盘价格。 　　样本区间为2003年1月7日至2010年1月26日，共369组数据。同时，为便于消除异方差，对上述变量进行自然对数变换，在变量前加L表示取自然对数。 　　 　　数据的统计特征 　　 　　图1是FP、C_LS与 NC_LS样本期内的走势图，表1是三个变量的统计特征值。从中可以看出： 　　第一， FP的走势多数时间与NC_LS趋同而与C_LS相反。表1标准差系数表明，FP的波动性远高于NC_LS、C_LS的波动性。 　　第二，与FP走势相比，C_LS比较平稳，基本都在100附近波动，但是低于100的值占多数，说明套期保值交易者在石油期货价格上升过程中较多时间是看空，这对石油期货价格的上升可能起一定程度的抑制作用，LC_LS与LFP相关系数-0.12印证了这个说法。 　　第三， NC_LS趋势性不明显，但与C_LS比较有三个明显特点：一是NC_LS的值绝大多数都在100以上，说明投机者在石油期货价格上升过程中显著地看多，其交易活动对油价上升可能有一定的助推作用，LNC_LS与LFP的相关系数为0.15；二是从标准差系数看，NC_LS的波动性远远高于C_LS；三是NC_LS与C_LS的同期水平呈显著的高度负相关关系，取对数后二者相关系数为-0.91。以上特点说明投机者作为套期保值交易者转移价