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略论股票市场卖空机制 　　股市上的每次调整不仅影响到广大股民，而且也会影响到众多的机构投资者，其中包括一些大券商也会不同程度地陷入步履维艰的境地。为什么市场的调整竟会引起如此大的影响呢?其中一个重要原因是我国证券市场尚缺乏很好的保值工具，投资者无法通过套期保值来规避系统风险，更谈不上通过某些工具的运用在市场调整中获利。而证券的卖空机制就是其中一项很重要的制度设计。 　　 　　什么是证券的卖空交易　 　　 　　卖空(short sales)交易，是指证券投资者出售通过合法手段借入而获得的证券。对卖空交易概念的认识也有一个发展的过程，在早期，卖空交易仅指出售者出售自己并不拥有的证券，随着实践的发展，人们对卖空交易的认识不断深化，概念的外延也随之扩大。比较有代表性的是美国证券交易委员会3B-3规则所指出的卖空的概念，‘卖空‘一词，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的帐户以借来的证券完成交割的任何出售行为。这实际上已经隐含指出了卖空交易的两种形式，后来美国证券交易委员会在一份报告明确地将卖空交易定义为两种形式：(1)投资者出售他自己并不拥有的证券；(2)虽然投资者拥有证券，但他却以借来的证券出售。这个定义实际上将持有卖空(sale against box)也纳入了卖空交易的范畴。 　　卖空交易是一种交易行为，同时也是一个过程。交易者之所以卖出借入的证券是因为他们预期证券的价格即将下跌，他们在未来可以以更低的价格买入证券，从中获得差价。如果一旦证券的价格没有下跌。那卖空者就面临着在价格高位买入证券的风险，这将导致卖空者发生损失。为了能够进行卖空，卖空者必须借入证券，这一般是通过向经纪人或机构投资者借入证券来实现的。而经纪人或机构投资者一般都要向这种借贷行为索取利息。 　　从本质上来看，卖空交易实际上是信用交易的一种形式，因为证券的借贷实际上也是一种信用，而且卖空交易通常采用的是保证金信用交易的形式，即卖空者只需要在帐户上拥有他所借入的证券价值一定比例的现金即可借入证券进行卖空交易。但在实践中一般都把信用交易理???为融资交易，或称为狭义意义上的信用交易，即当投资者资金头寸不足，不能继续买入证券时，通过向证券经纪人进行贷款融资的方式获得财务杠杆进而实现投资的交易方式，早期也把这一交易称为垫头交易。与此相对，卖空交易也被称为融券交易，在这种交易中，投资者不是借入资金，而是借入证券，而且它实际上与融资交易是一种反向的交易行为，融资交易是预期证券价格的上涨而买入证券，而融券交易则是预期价格的下跌而卖出证券。 　　根据投资者进行卖空交易的目的，我们可将卖空交易分为以下两种基本的形式： 　　（1）投机性卖空。投机性卖空是指投资者预期股票价格即将下跌，因此向证券商借入股票，以较高的现时价格出售，等待市场价格下跌到一定价位时，投资者再以较低的价格买入证券，归还给证券商。投资者一前一后都不拥有该笔股票，但却从股票的价差中获得了利润。　　 　　(2)对冲性卖空。在这种情况下，投资者持有股票或者以股票为基础证券的衍生证券，由于担心因股票价格的下跌而可能给所持有的头寸造成损失，投资者进行卖空交易，将所持有头寸的风险对冲掉。对冲性卖空可以发生在同一股票上，也可以是相关性很强的股票间，或者股票和以股票为基础证券的衍生工具间。 　　投资者卖空的目的并不单纯就是投机和保值，有时还有一些减轻税负上的考虑，有时也是为了进行套利。 　　 　　世界各国的卖空交易 　　 　　从现有的资料来看，我们无从得知第一笔卖空交易是发生在何时何地，但我们却可以从市场管理者对卖空交易的一些禁止性规定中窥得一般。1610年，荷兰政府应东印度公司的要求颁布法令禁止卖空交易，东印度公司认为卖空导致了公司股票的下跌。这说明早在1610年之前股市上已经存在着卖空交易了。法令出台后，受到了广泛的指责，荷兰政府不得已于1689年取消了禁止法令，但决定对卖空交易获得的盈利进行征税。美国的纽约州曾在1812年对卖空交易设置了一个不那么有效的障碍，这也说明美国卖空交易的历史是相当久远的了。在亚洲，日本于1951年6月1日引入了卖空机制，香港则于1994年才推出受监管的卖空制度。 　　１．美国的卖空机制。 　　美国是最早出现卖空交易的国家之一，据一些史料记载，美国至少在17世纪就已存在借入证券然后卖出的行为，但直到19世纪50年代才出现了卖空这一词。(Zweig,1991)1830年美国曾经通过一项法律禁止空头交易，但在1858年即被撤消。1929年美国股市经历了历史上最严重的危机，很多人认为空头袭击(bear raids)加重了股市的危机，于是美国国会在随后对卖空交易的市场影响进行了重点研究和讨论，但国会最终也没有给出定论，只是授权证券交易委员会对卖空交