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现金持有理论及其对公司价值影响实证研究综述 　　◆ 中图分类号:F270 文献标识码:A 　　内容摘要:现金持有决策在公司投融资、分配股利等财务活动中起着重要的作用。本文首先归纳现金持有理论及相关实证检验,然后总结我国学者寻找合适理论解释我国上市公司现金持有政策,最后回顾国内外学者对现金持有与公司业绩和价值关系的实证研究。总结发现,现金持有对公司业绩和价值的影响仍存在争议。 　　关键词:现金持有 公司业绩 公司价值 实证研究 　　 　　现金持有水平的确定是公司面临的一个重要财务决策。公司的各种流动性需求使其必须持有一定数量的现金,现金持有过少往往伴随着较高的财务风险,而过度持有又会降低资金的使用效率,甚至引发严重的代理问题。有调查显示,我国在2000-2003年上市公司平均的现金持有量为18.9%;而根据Kim等(1998)的研究,美国的比例为8.1%;根据Ozkan等(2004)的研究,英国的比例为9.90%。那么在我国,哪种理论能解释我国上市公司持有高额现金的原因,及现金持有对公司业绩和价值的影响又有哪些?本文就此进行了较为全面的分析和解答。 　　 　　现金持有理论及实证研究综述 　　 　　在不同的时期,有关现金持有的主导理论会有所不同,但权衡理论、啄食理论、代理理论是现金持有理论的主流理论。战略价值理论则是现金持有行为的新兴领域。 　　(一)权衡理论及实证研究 　　权衡理论认为,公司会在比较现金持有成本与收益的基础上确定一个目标持有量,并在实际现金持有水平偏离该目标时进行调整。Kraus和Lizenberger(1973)最先提出权衡理论的思想,后来研究者在引入其基本思想的基础上,建立了现金持有量静态权衡模型。连玉君、苏治(2008)将静态模型忽略的无形成本纳入分析,将其扩展为“动态权衡理论”。静态权衡理论重点关注公司如何确定最优现金持有水平,而动态权衡理论则进一步分析公司如何向目标现金持有水平进行调整。 　　Jensen等(1976)、Myers(1977)的实证研究发现股东与债权人冲突会产生大量的成本。Myers等(1984)发现了因信息不对称而造成的企业内外投资者之间的冲突。在这些条件下,持有高额现金以使存在增加企业价值的投资机会时,能低成本的筹集资金,???成了企业的一种理性行为。 　　后来学者对现金持有的权衡理论进行更深入的实证研究。Mikkelso和MeganParteh(2003)同时研究发现,结论支持“大量现金储备通过替代高昂的外部融资成本而服务于股东利益”的利益融合观点,而不支持“大量现金持有服务于经理人个人利益”的代理成本观点。 　　根据Aoemoglu(2003)的研究,在一些金融、证券市场还不成熟和完善的国家,企业面临的投资、筹资成本都比较高。而在产权保护较差的国家中,企业的高现金持有量并不一定是由代理问题而引起的,而是企业的一种理性选择。 　　(二)啄食理论及实证研究 　　Myers和Majluf(1984)根据市场上信息不对称情况的存在提出了啄食理论。该理论认为:为使不对称信息成本和其他融资成本最小化,公司融资的最优顺序是内部融资、外部负债融资、外部权益融资。在市场上信息的不对称往往会使公司在外部筹资过程中付出较高的成本代价。这种成本就会随着信息不对称的增加而增加,管理层筹集不到足够的资金,就会相应地减少投资机会。这对最大化股东价值是不利的。为了避免这种隐性成本,公司将内部融资作为未来投资项目的首选,因而持有大量现金是股东价值最大化的安排。 　　Faulkender(2002)以小公司为样本,得出信息不对称越严重,现金持有比例越高。Teruel和Silan(2004)对于影响西班牙中小企业现金持有因素的研究发现,现金持有与信息不对称、财务杠杆等正相关,与现金替代物等负相关。 　　(三)代理理论及实证研究 　　Jensen(1986)从管理层和股东之间的代理成本出发,提出了解释代理人现金持有动机的自由现金流量理论。该理论认为:当企业存在代理成本时,公司持有大量现金与公司管理者的利益一致,但与股东的利益不一致。由于现代企业所有权和经营权的分离,产生了管理层与股东的利益分化,管理层基于自身利益考虑偏好于储备高于股东价值最大化所需要的现金。 　　在管理层与股东之间代理问题的研究上,Fazey(2004)以98家代理权争夺的公司为样本,研究发现,成为代理权争夺目标的公司比对比组公司的现金持有水平高出23%,代理权争夺尘埃落定后,现金持有显著下降。代理权争夺是降低公司多余现金的一种有效方式。 　　在大股东与中小股东之间代理问题的研究上,Ferreira等(2003)认为越是对产权保护弱的国家,这些国家的企业中就越有可能存在大股东与中小股东的代理问题,公司持有高额