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现金流折现与市盈率估值模型评析与结合点 　　【摘要】现金流折现模型和市盈率估值模型是当前股票市场中运用最广的两种估值方法，这两种方法各有其理论基础，本文将着重分析这两种估值方法以及研究其在理论上的结合点。 　　【关键词】现金流折现模型；市盈率估值模型；结合点 　　一、引言 　　中国资本市场经过20年的发展，尤其是在经过2008年全球金融危机的洗礼后，价值投资理念已逐渐深入人心。价值投资的内涵在于使用合理的估值模型计算股票的内在价值，并通过比较发掘那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。 　　估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三类为收益折现法，包括DCF（现金流折现模型）、FCFF和EVA折现等。这些估值方法中，在当前股票市场中运用最广的方法就是P/E市盈率法和FCF现金流折现法。 　　二、现金流折现模型 　　1938年，美国著名投资理论家约翰?B?威廉斯在《投资价值理论》一书中，提出了现金流量折现（discounted cash flow，DCF）估值模型。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。约翰?B?威廉斯认为，投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。由此，约翰?B?威廉斯推出了以股利折现来确认股票内在价值的最一般的表达式：V=∑Dt1+k^t 　　其中，Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利，k：在一定风险程度下现金流合适的折现率，V：股票的内在价值，t：从购买股票开始计算的年数。 　　净现值等于内在价值与成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0时购买股票的成本。如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估；如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估；当NPV=0即净现值等于零时，此时的折现率即为内部收益率，采用折现现金流法，股票价值主要取决于现金流量和折现率两个因素；折现率则取决于所预测现金流量的风险程度，股票的风险越高，折现率就越高，反之亦然。折现率的确定是本估值模型中的难点与关键。DCF方法除了适用于现金流量相对确定的资产（如公用事业）之外，尤其适用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，但具有可观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的增长机会被体现出来。DCF模型的局限性是估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对未来现金流量的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响结果的可信度。 　　由于与美国等发达市场相比，中国股市的分红率相对较低。在实际的估值中，常用每股收益代替每股股利，长期来看，这样的替代不会影响估值的结论。 　　三、市盈率估值模型 　　市盈率（Price to Earning Ratio，简称PE或P/E Ratio），也称本益比“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出。计算时，股价通常取必威体育精装版收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率（Historical P/E），若是按市场对今年及明年EPS的预估值计算，则称为未来市盈率或预估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。 　　利用市盈率法对企业估值最重要的就是确定这个企业的股票合理的市盈率，并与当前市盈率做比较，如果当前市盈率低于合理市盈率说明这个股票在存在一定程度的低估，低估的程度决定于当前市盈率与合理市盈率的差值。这么来说，确定合理市盈率的值应是利用市盈率模型为股票估值最关键的步骤。 　　国外的证券投资界在利用市盈率法对企业估值的时候通常使用一个名为“20倍法则”的原则，对于一般企业而言，合理市盈率应为20减去当前通货膨胀率，比如通胀率为3%时，合理市盈率应为17左右。当然，这样的算法并不适用于所有的企业。实际上，在利用市盈率模型为企业估值时，应结合企业未来的发展情况，不同的增长率的企业对应的合理市盈率是不同的，比如一家未来增长率为50%的高科技企业与一家未来增长率5%的高速公路企业的合理市盈率肯定不应该是一样的。基于这一点，美国著名基金经理彼得林奇提出PEG指标，PEG=PE/G，G代表企业未来3-5年的平均增长率，PEG=1时说明企