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Acc. Depart., FJU 第二講企業現金流量折現模式 教師：姜家訓 教材：Penman (2007), chapter 4 講授大綱 簡易評價法 乘數分析 乘數比較法 乘數篩選法 資產基礎評價法 評價模式之基本架構 股利折現模式 自由現金流量折現模式 2.1 簡易評價法 簡易評價法 三種不需從事預測之簡易評價法 ： 乘數比較法或相對評價法 (method of comparables or multiple comparison analysis) 乘數篩選法(multiple screening) 資產基礎評價法(asset-based valuation) 乘數比較分析或相對評價法 相對評價法之步驟: 選定營運特性與待評價之目標公司類似之比較公司。 選定比較公司財務報表上之特定價值動因(value driver)，如盈餘、淨值、 現金流量與營收等。然後計算比較公司之股價對特定價值動因之倍數。 應用比較公司之股價乘數乘上目標公司之價值動因值，即可得出目標公司之估計權益價值。 乘數比較分析或相對評價法釋例 矽品vs.日月光 日月光（2311）8月營收創單月新高，第三季也可望創下單季合併營收新高，但是股災以後的股價表現跟矽品（2325）比起來則落後許多，昨（21）日兩大美系外資券商重量級分析師同聲看好，花旗環球亞太區首席半導體分析師陸行之，以及高盛證券科技分析師呂東風均認為，日月光股價落後大盤和矽品甚多，且第三季營收成長將超過該公司預估的15%，是買進的好時機。 呂東風昨日表示，8月以來，日月光股價比矽品落後了30%。他說，日月光併購福雷電後，明年的本益比僅剩下9.5倍，加上外資持股比率67%，是凱雷宣布併購日月光後的新低。他樂觀預估，日月光第三季的營收將成長19%、第四季將再成長3%到5%。 陸行之則指出，日月光股價從今年高點已下滑25%、8月以來修正15%，股價修正的原因是之前投資人對其獲利能力和第三季營收超過矽品過於有信心，但他對日月光的預估沒有那麼高盛樂觀，認為第三季營收僅會成長16%到18%，在封測產業中，他最愛的還是矽品，認為矽品以後的股價和本益比將會高於日月光，投資人將會慢慢接受這個事實。 不過，陸行之說，現在是買進日月光的時點，目前股價淨值比僅2.3倍，考慮員工分紅費用化後本益比僅12倍，比起矽品股價淨值比3倍、本益比14倍，都便宜。他說，日月光新增聯發科訂單，中國布局持續擴張，資本支出報酬率也走揚。 【2007/09/22 經濟日報】 乘數比較法 乘數比較法 乘數比較法 乘數比較法之問題 觀念上之問題： 內部矛盾—給定A公司(比較公司)之股價為有效率，估計B公司(目標公司)之價值；反之亦然。Ref. Box 3.1: 相對評價法可能助長股價泡沫之形成。 實行之問題： 很難找到營運特性完全相同之比較公司。 財務槓桿之影響造成未調整財務槓桿之乘數難以比較。 不同公司會計方法差異造成不同公司之乘數難以比較。 股利政策之影響。 不同乘數所得出之評價可能出入很大。 非常續性損益以及績效不佳或負盈餘造成乘數之計算有異常波動或不合理。 未充分考量價值-帳面值比(V/B ratio)與價值-盈餘比(V-E ratio)之決定因素。 乘數之調整—調整財務槓桿 某些乘數會受公司財務槓桿之影響，由於財務槓桿之運用不影響權益價值，應用相對評價法時，最好採用未受槓桿影響之乘數(unlevered multiples)： 乘數之調整—調整會計方法之差異 本益比會受公司會計方法(如折舊攤銷方法)之影響，回顧本益比(trailing P/E)亦會受當年度非常續性損益之影響，基於可比較性，實務上往往以下列方法調整本益比： 本益比之計算期間 回顧本益比(trailing P/E) 循環本益比(rolling P/E) 前瞻本益比(forward or leading P/E) 乘數之調整—調整股利 回顧本益比之分子—每股股價會受公司股利發放率之影響，基於可比較性，可以含息股價(cum-dividend price) 調整本益比： 乘數篩選法(Screening on Multiples) 相對評價法假設比較公司之股價具有效率且類似公司應有相近之本益比。乘數篩選法則認為股價可能沒有效率，若股價乘數差異太大，可能顯示股價被錯估。 乘數篩選法之步驟如下： 選定據以篩選股票之乘數。 依據該乘數將所有股票由高至低排序。 (融資)買進乘數最低之股票且(融券)賣出乘數最高之股票。 Glamour stocks vs. contrarian stocks or value stocks. Fundamental screening vs. technical screen