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控股股东的控制权所有权与公司绩效 2006年第2期(总308期) 金融研究 No.2,2006GeneralNo.308 控股股东的控制权、所有权与公司绩效: 基于中国上市公司的证据 王　鹏　周黎安 (北京大学光华管理学院,北京　100871) 摘　要:本文从最终控制人的角度,根据2001-2004年中国A股市场数据,研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权)对公司绩效的影响,结果表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”,现金流权则有正的“激励效应”;控制权的“侵占效应”强于现金流权的”激励效应”;随着两者分离程度的增加,公司绩效将下降,并体现出递增的边际效应。本文进一步从资金占用的角度验证了控股股东控制权和现金流权的这两种效应。 关键词:控制权;所有权;控股股东;公司绩效;资金占用 中图分类号:F830.91　　文献标识码:A　　文章编号:1002-7246(2006)02-0088-11 一、引　　言 在大多数国家股权集中是常见现象,上市公司存在控股股东,虽然能在一定程度上减少管理者带来的委托代理问题,但控股股东谋取控制权收益,从而损害上市公司和其 它股东利益的问题却增加了。 LaPorta等(1999,2002)研究认为:控股股东的激励效应来源于其现金流权(即所有权)。控股股东侵占其它股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益,进而损害了自身的现金流收益,给定其它情况,较高的现金流权将会导致较低的侵占,因此,公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系,这种效应称之为“正的激励效应”。另一方面,控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使其控制权和现金流权出现分离。当控制权较大时,控股股东将有较大的动力去侵占其它股东的利益,而较小的现金流权却降低了侵占所带来的损失。因此,公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系,这种效应称之为“负的侵占效应”。 Claessens等(2002)用东亚8个经济体1301家上市公司的数据,解释了控股股东“正的激励效应”和“负的侵占效应”。文章得到的结论是:公司的绩效与控股股东的现金流权正相关,而与其控制权负相关;控制权和现金流权之间较大的差异导致公司绩效较大的下降。 收稿日期:2005-11-12 作者简介:王　鹏(1979-),男,山东人,北京大学光华管理学院应用经济学博士生。 周黎安(1966-),男,江西人,博士,副教授,供职于北京大学光华管理学院应用经济系。 2006年第2期控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据 89 针对中国资本市场上市公司股权集中的现象,国内学术界从股权结构与公司绩效的关系做了大量的实证研究,但并没有形成一致的结论。孙永祥、黄祖辉(1999)认为随着公司第一大股东持股比例的增加,公司绩效(托宾Q值)先上升,达到50%比例左右,公司绩 效开始下降。朱武祥、宋勇(2001)认为上市公司股权结构与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。徐晓东、陈小悦(2001)认为在非保护性行业,第一大股东持股比例与公司绩效正相关,这一关系在保护性行业不存在,第一股东为非国有股东的上市公司有更高的公司绩效。李增泉等(2004)发现,控股股东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先上升后下降的关系。 国内非常重视控股股东对上市公司影响的研究,但存在两个问题:(1)国内更多的将控股股东定义为第一股东(或将年报所披露的前十大股东中存在控制性关联关系的各方持股比例相加,持股比例最高的为控股股东),并没有逐层找到上市公司的最终控制人。(2)从研究方法来看,关于控股股东股权结构影响的研究有两种方法,一种是采用Morck等(1988)分段回归的方法,对不同区间内持股比例的效应采用不同的变量来反映。另一种方法是Claessens等(2002)从最终控制人的角度出发,用控股股东的控制权和现金流权分别表示“侵占效应”和“激励效应”。由于缺少控股股东控制权和现金流权的数据,国内普遍采用第一种研究方法。 本文主要沿袭Claessens等(2002)的思路与方法,根据2001-2004年中国A股市场上市公司的数据,从最终控制人的角度研究了控股股东的控制权与所有权对公司绩效的影响以及控股股东股权结构与上市公司资金占用的关系。 二、样本选择和数据 1.样本选择 本文所研究的上市公司来自中国A股市场,删除金融行业。上市公司数据有如下几 个来源:1)控股股东的股权结构数据来自上市公司年报,手工整理而得,由于中国上市公司从2001年才开始公布最终控制人的资料,因此数据的选取为2001-2004年度;2)财务数据来自“北京大学中国经济研究中心色诺芬数据库”;3)上市公司的资金占用数据来自“聚源数据库”。以上数据均采用上市公司年报公布的当年末的数据。在选取公司样本时,我们要求所有上市公司要存在控