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第三章 证券价值 第一节 股票价值 普通股的估值有两种基本的方法：现值法和市盈率估值(P/E)方法。 一、贴现现金流模型 定义：股票理论价格等于股票的未来预期现金流的现值。 （一）一般模型： 第一节 股票价值 股票的收益来分为两个部分：股利和价差。 例:如果下期股票的价格P1为110元，而股利（D1）为5元，市场利率（r）为15%，那么该股票今天的价格为：100（见公式1 ） 公式一： 公式二： 第一节 股票价值 （二）稳定增长率与股利贴现模型（Gordon模型） 假设股利的增长率为g，则代入公式有： 下期股票的价格为： 第一节 股票价值 1、估算g： 利用EPS (Earnings Per Share,每股收益：本年净收益与普通股份总数的比值 )寻找g。 Gordon模型提供了一种利用会计数据估计现金股利增长率g，进而估计股票价值的方法。EPS是公司可用于发放现金股利和再投资的全部现金流量。 现金股利发放率(Payout Ratio)＝D1/EPS1 再投资比率(Plowback Ratio)=1－Payout Ratio 布雷利和迈尔斯（Brealey and Myers）认为，公司股票的价格可以分解为： 第一节 股票价值 P0＝EPS1/r＋PVGO PVGO（Present Value of Growth Opportunities）是公司增长机会的现值。这意味着股票价格分解为： （1）公司无增长计划时的价值； （2）所有具有正的NPV的未来项目的现值。 权益收益率＝ROE＝EPS1/每股帐面净值 若企业不对外融资，则股东收益的增长只能来源于利用留存收益所进行的再投资，有： EPS1= EPS0+ EPS0×再投资比率×投资收益率 第一节 股票价值 EPS1/EPS0=1+再投资比率×投资收益率 因为， EPS1/EPS0=1+g 设，投资收益率=ROE 有：1+g = 1+再投资比率×投资收益率 所以：g＝Plowback Ratio×ROE 2、Gordon Growth Model 的运用 例：目前公司的ROE为8％，且预期可持续至永远；每股股票对应的净资产为50元；贴现率为10％； 第一节 股票价值 (1)当再投资比率(plowback ratio)为0时， 目前的EPS＝0.08×50元＝4元 由于所有利润均用于分配，g＝0 公司股票价格：P0＝DIV/r＝4/0.1＝40元 (2)当再投资比率为60％时 现金股利发放率： D/每股净资产＝Payout Ratio×ROE ＝0.40×0.08＝3.20% 第一年现金股利为： D1＝0.032×50＝1.6元 现金股利增长率为： 第一节 股票价值 g＝plowback ratio×ROE＝0.60×0.08＝4.8% 据Gordon Growth Model，股票价格为： P0＝D1/(r－g)＝1.6/（0.10－0.048)＝30.77元 在上例中，公司因利用利润进行内部投资而导致股票价格的下降。其原因是公司的再投资只能产生8％的收益率（ROE），而市场要求的回报率为10％。 ROE，即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity ）的英文简称，又称股东权益报酬率。作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。分析师将ROE解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。 第一节 股票价值 由于公司利用股东的收益（用于再投资的资金本来是股东可以得到的现金股利）进行投资不能向股东提供其要求的回报率，投资者当然要降低公司股票的价格。 投资律条： 如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件下通过其它投资渠道可能得到的回报，则该企业不应利用留存收益进行投资。 第一节 股票价值 (3)当ROE r时 如果公司的ROE增加至12％。 若plowback ratio=0， P0＝EPS/r＝每股净资产×ROE/r ＝50×0.12/0