我国人民币汇率预期差的拐点研究 - 浙商大金融学院.pdfVIP

我国人民币汇率预期差的拐点研究  陈雪  （ 深圳大学管理学院，广东深圳 518060） 陈雪，女，经济学博士。深圳大学管理学院讲师。研究方向为外汇市场、风险溢价等。 Email：snowxuechen@   手机 我国人民币汇率预期差的拐点研究  摘要： 本文对人民币在离岸市场的即期汇率预期与实际即期汇率的差异程度 进行了研究，根据马尔科夫状态转换方程进行向量回归将人民币汇率预期差自 动区分为“高预期差”和“低预期差”两种状态，汇率预期拐点的出现是由汇率政 策调整与世界经济整体运行的风险、美元指数和人民币汇率风险溢价等因素共 同决定的。预期差从高到低的拐点出现正是离岸与在岸市场对人民币汇率预期 逻辑从分离到统一。   关键字：人民币汇率 预期差 风险溢价 马尔科夫状态转换方程 一  引言  汇率预期的方向变动是有效匹配本币资产与外币资产的依据。本币出现升 值预期时，带来的投机资本流入。而升值预期逆转会使得投机资本大量流出， 这些预期方向性转变造成的资产价格变化会带来资产价格波动，加大一国金融 和经济的运行风险。而汇率预期差表现为预期汇率与实际汇率之间的差异程度。 一般来说，预期差应符合趋于零的均值回归。但是受到市场发展的成熟度及货 币市场化程度的影响，预期差在波动中会出现从低均值与高均值的相互转变。 特别是在我国人民币资本项目尚未完全开放的情况下，人民币汇率作为一 种资产价格，存在离岸与在岸两个交易市场。在岸市场与离岸人民币升贬值预 期逻辑存在较大差异。在国际市场上，美元扮演了避险货币的角色（Verdelhan ， 2010 ），在经济状况良好的时候，美元贬值；而在经济状况不佳时，美元升值。 离岸人民币市场由于市场化程度较高，金融产品较在岸市场丰富，因此升贬值 预期更多与国际市场与美元资产的相对风险偏好挂钩，而在岸人民币升贬值预 期体现的是一种政策调整的惯性。在国际货币市场上，当国际风险因素上升、 对我国经济预期悲观时，离岸人民币预期的贬值幅度要高于在在岸市场。而在 国内资金市场利率走低、政策性贬值预期明显。本文研究对人民币在离岸市场 的即期汇率预期与实际即期汇率的差异程度进行了研究，发现在预期差从高到 低的拐点出现正是离岸与在岸市场对人民币汇率预期逻辑从分离到统一的时 期。 2007 年之后，在发达经济体相继爆发了次贷危机和欧债危机，海外风险牵 动的资本跨境流动。在国际金融危机相对缓和的时期，货币政策调整带来的跨 境利差波动等因素这两种内外因素对人民币汇率预期差的走势产生重要影响。 在我国人民币汇率市场化改革逐步推行的进程中，合理判断宏观及市场因素、 风险因素及汇率风险溢价等变量对人民币汇率预期差拐点逆转点出现的影响。 既是观察跨境资本流动的重要指标，又可以为人民币汇率政策调整的时机抉择 提供事实基础。 本文下面的研究分为以下四个部分：第二节进行了文献回顾；第三节阐述 了识别人民币汇率预期差拐点的马尔科夫向量自回归法（(Markov-Switching Vector Autoregressions ，简称MSVAR ）。第四节是对基于MSVAR 模型的实证 研究结果。第五节对此研究结果反映的事实特征进行了阐释。最后一节是总结 与启示。 二 文献回顾   预期差的存在是由于汇率预期的是动态非理性预期。Frankel 和 Froot（1987） 否认了汇率预期的静态机制，后来的经济学者普遍认为在汇率预期形成中主要 有以下三种动态机制，可以体现宏观因素和市场因素对汇率预期形成的机理分 别是：外推型预期（extrapolative expectation ）、适应性预期(adaptive expectation) 和回归型预期(regressive expectation) 。这