目标公司规模与并购绩效--青岛啤酒燕京啤酒产业整合策略比较研究.docVIP

目标公司规模与并购--青岛啤酒、燕京啤酒比较研究* 李善民 郑南磊 （中山大学管理学院，广州 510275） 作者： 李善民 1963年出生，男，四川巴中人，1990年3月博士研究生毕业，获管理学博士学位，现任中山大学管理学院教授，金融学专业博士生导师，主要研究领域：中小企业与资本市场，兼并与重组，公司治理。 email: mnslsm@ 联系电话:(020南磊 1978年出生，男，海南海口人，中山大学管理学院财务与投资管理专业2005级博士研究生。 email:zhengnanlei@ 联系电话:(020讯地址：广州中山大学管理学院 邮编：510275 并购( ——青岛啤酒、燕京啤酒比较研究 李善民 郑南磊 （中山大学管理学院，广州 510275） 摘要：本文以青岛啤酒和燕京啤酒为典型案例，分析了产业整合背景中“大吃小”和“强强联合”并购模式各自的整体绩效及具体的绩效影响因素。研究结果表明优势企业通过横向兼并进行产业整合是有效的策略，而“大吃小”模式比“强强联合”模式的绩效更好；并购的关键绩效动因是并购溢价更低和并购后的内部整合更易见效。 关键词：产业整合 横向并购 目标公司规模 、并购中目标公司规模对收购公司并购绩效的影响是公司金融的重要议题。塞罗沃通过总结前人文献以及自己的实证研究，发现目标公司的相对规模更大时，收购公司的并购绩效通常都会更差。Tichy也将“相对规模与并购绩效负相关”列为并购的18个典型事实之一。那目标公司规模收购公司并购绩效？大量的公司金融文献只是简单地提到规模对并购产生积极或者消极影响的程度可以从超常收益中检验出来，至于具体路径，公司金融文献没有给出被广泛认可的答案。大多数产业都会经历周期性的企业进入与退出在这些产业的产品最初被商业化而引入市场时，由于现期的和潜在的市场容量非常大，高额盈利会诱使企业数量急剧增加，相伴而来的则是市场逐渐饱和甚至可能由于进入企业过多，许多企业全行业处于低利润甚至亏损的状态。詹森行业由于企业关于比较成本信息的缺乏、企业在增长阶段形成的文化、以及企业与雇员、供应商等利益相关者间的显性和隐性契约等原因，管理者不会主动退出生产要素和企业不能从行业中退出，形成过度竞争，导致全行业的低利润率持续甚至负利润率，严重损害资源的配置效率公司控制权市场——即企业间的并购——这一外部治理机制整合生产能力过剩的产业企业通过兼并其竞争对手发展成巨型企业，竞争市场过渡到寡头垄断市场是现代经济史上一个突出的现象，19世纪晚期和20世纪80年代美国的并购浪潮产业中企业规模参差不齐，典型的情况是少数规模较大的企业（本文称之为“优势企业”）和众多小规模的企业并存优势企业 本文将通过对比分析青岛啤酒股份有限公司（股票代码：600600，以下简称“青岛啤酒”）和北京燕京啤酒股份有限公司（股票代码：000729，以下简称“燕京啤酒”）并购案例。青岛啤酒和燕京啤酒都是啤酒业国有控股上市公司，在我国啤酒业1996年开始出现产能过剩之后，它们都发动了一系列针对啤酒酿造同业的横向并购，并因此获得了高速发展，奠定了自己中国啤酒业三甲的地位。所不同的是青岛啤酒采取的并购模式是“大吃小”，而燕京啤酒则是“强强联合”。股权结构、行业背景等的相似使得我们可以控制许多影响因素，专注分析对并购绩效的影响。 本文数据来自CSMAR数据库和燕京啤酒、青岛啤酒的年报、公告等公开信息。本文以下部分的结构安排为：第二部分是理论推断，第三部分是案例概况，第四部分对青岛啤酒、燕京啤酒并购绩效进行比较分析，第五部分是主要结论与政策建议。 、文献回顾与理论推断 本文认可目标公司规模与收购公司并购绩效负相关的总体判断，将综合目标公司规模在并购全过程中对并购绩效可能造成的影响，包括（1）并购交易时的溢价高低（2）并购整合后的成本水平改善程度（3）并购的对外战略承诺价值大小。此三者的关系是：并购溢价设定了并购后的业绩改进目标，而自身成本水平改善和对外的战略威慑增强是并购后实现业绩改进的两种途径。 并购溢价 并购溢价指收购公司所支付的并购对价高于并购前目标公司市场价格的部分。收购公司支付并购溢价的合理性在于协同效应。协同效应是指并购后，新的一体化公司在业绩上会比收购公司和目标公司原先独立存在时曾经预期或要求达到的水平更高，因此在支付并购溢价后，收购公司股东仍可获得协同效应-并购溢价的新增净现值。但这也就是说，并购溢价实际上隐含了对并购后绩效改进的要求，收购公司若支付过高，则相当于为自己设定了难以企及的业绩改进目标。鉴于此，若目标公司规模与并购溢价正相关，则收购规模越大的目标公司，并购绩效越可能不良。 Mueller和Sirower认为目标公司规