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中小企业融资结构选择的内生性约束模型研究 罗正英 段佳 国 (苏州大学商学院 215006) 【摘要】中小企业的融资结构安排既受到外部环境的影响，更主要的是取决于企业内生性多种变量及其相互关系 的作用，尤其是企业家已经成为融资方式选择所关注的对象。本文通过构建一个引入企业家初始财富、经营能 力和风险厌恶程度与融资结构选择的模型，揭示这种联 系的 内在机理 ，探 索企业家控制权在融资结构安排 中的 作用，为提高融资效率提供一些有益的建议。 【关键词】中小企业 企业家 融资结构 模型 一 、 弓l言 在目前情况下，中国的上市公司凭借其上市的优势更多地依赖于股权融资方式，而非上市公司尤其是中小企业，只能 通过银行贷款、内部积累或其他非正规金融渠道融人资金，从而使不同的企业组织形成了股本注人为主与债务注入为主的 二元化资本结构 (孔小文，2003)。融资行为作为公司金融方面最为成熟的研究领域之一，已有众多学者从不同方面阐述 了企业资本结构和融资行为特征。然而，严重的信息不对称以及所有者个人与企业的高度融合决定了中小企业融资需求与 融资结构理论之间存在着相当的距离。中小企业融资理论即是在此背景下将融资结构理论与中小企业特殊性结合在一起发 展起来的。现有对中小企业融资结构的研究主要集中于对业主自我积累、银行信贷与非正规金融融资渠道的探讨。本文以 成长型中小企业为对象．从所有权与控制权不分离的紧密持有企业的企业家角度人手，对作为融资结构选择微观基础的企 业家的作用进行解答，阐明企业家的利益驱动机制在实现企业融资均衡过程中的不可替代的重要作用。由此得出的政策结 论也将具有新的涵义。 二、中小企业融资结构选择 ：企业家剩余收益权与控制权假说 所有权与经营权的高度统一，是世界大多数国家界定中小企业或小企业的重要指标之一 (锁键，2001)。“两权统一” 是由中小企业的组织化程度较低决定的。组织化程度低使得非程序化决策占据重要地位。非程序化决策意味着企业家的作 用突出：具有机会敏感性、创新性、承担风险和挑战不确定性等一般性特征以及目标函数多元化个性特征 (罗正英， 2004)。因此，在中小企业企业家同时拥有企业剩余收益权和剩余控制权的条件下，企业家是中小企业一系列契约的创始 签约人，处于系列合约中心，利用掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产生影响，以实现其 效用最大化。 1．融资结构的剩余收益分析：融资成本和融资风险 激励理论 Jensen，M．C．和W．Meckling，1976；Grossman和Hart，1982等)和信号传递理论 (Ross，1977；Leland 和Pyl。，1977等)在衡量融资结构对剩余收益分配的影响时，以融资成本作为剩余收益的主要变量，通过股权融资和债权 融资的不同安排来降低企业的融资成本，从而最大化企业的剩余收益和市场价值。同时，不同融资方式也具有不同的融资 风险，融资风险的大小对企业的剩余收益也会有影响。因此，本文以融资成本和融资风险作为衡量剩余收益的两个变量来 分析融资结构对中小企业企业家拥有的剩余收益的影响。 67 维普资讯 //.cqvip4 (1)融资成本。从资金使用者方面看，它是企业为获取资金所必须支付的最低价格，如果融资成本高，则企业家享有 的剩余收益效用会减少，相反，企业家享有的剩余收益效用会增加。但股权融资和债权融资的融资成本是有区别的，债权 融资成本包括：①由于债务对企业投资决策的影响而导致的机会剩余收益损失；②由债权人和企业家承担的监督支出与约 束支出；③破产和重组成本。股权融资的成本及其大小则取决于监督成本的性质、企业家对非金钱收益的偏好和在用尽自 己个人的财富之后能筹措到全部资金的潜在管理者的供给 (Jensen，M．C．和W．Meckling，1976)。然而，对于企业而 言，债权融资的利息支出具有抵税的效应，且能够满足新投资项目资金需求，从而增加其剩余收益。股权融资的永久性特 征，使企业家有动机从利润投资的有效性或减少融资成本中获得收益。由于资金的使用价值、预期通货膨胀率及信用和违 约风险的存在与差异，因而长期债务的成本高于短期债务的成本。 (2)融资风险。企业的融资风险来自于经营风险和融资风险，前者是企业不使用负债时的资产风险，即企业全部利 用自有资金融资，由于资产经营缺乏效率带来的企业收益的不确定性；而后者是企业借入资金后，由于企业资本收益率 和借款利率以及偿还能力的不确定而产生的风险。如果融资风险高，企业的剩余收益不确定性程度大，企业家的剩余收 益效用低；反之，融资风险低，企业的剩余收益不确定程度小，企业家的剩余收益效用高。在这一过程中，债权融资因 具有资金不能如数