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控制权私人收益内涵与测度研究 2013/07 总第435期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号1001-148X(2013) 07-0128-06 栓创权私人收益内涵与叫皮研究吴新春(中国人民大学财政金融学院，北京100872) 摘要:控制权私人收益是控股股东和经理人享有而其他股东不能按持股比例分享的那部分收益，是研究大股东侵害小股东利益的重要概念。目前，学界对控制权私人收益的常用测度方法有大宗股权溢价法、投票权溢价法和配对样本法，其中大宗股权溢价法最适合测度我国上市公司的控制权私人收益，配对样本法由于样本量过少而难以进行大样本研究。近年出现的测度新方法有累积异常收益率法和结构模型法，但并没有得到广泛认同与应用，未来的研究方向是探索更加科学准确的测度方法。关键词:控制权私人收益;大宗股权溢价法:投票权溢价法;配对样本法中图分类号F272文献标识码A我国股份制公司控制权与现金流权(所有权)一、引言分离情况也比较严重，大股东与小股东之间同样代理问题(Agency Problems)是现代股份制公存在着利益冲突问题。以民营上市公司为例，最司面临的重要问题，也是公司治理研究的核心课终控制人对公司的所有权偏低(平均为181.93%), 题。在现代股份制公司中，公司的所有权与控制但对公司的控制权偏高(平均为32.15%)，两权权分离，大股东与小股东的利益不尽一致，由此分离度比东亚近邻的9个国家和地区更加严重产生两种类型不同的代理成本(AgencyCosts) ，即(张华等，2∞4)。我国资本市场具有鲜明的;新由股东与经理人之间利益冲突所引发的;第一类兴+转轨;的制度特征。2∞7年以来，上市公司代理成本;以及大股东与小股东之间利益冲突所数量急剧扩容，总市值跃至世界前歹Ij，但相关法引发的;第二类代理成本;。传统上，美英等普通律对投资者利益的保护程度依然不尽人意，特别法系国家的公司股权被认为是高度分散的，股东是小股东的利益经常遭受无端漠视。在法律保护与经理人之间的代理问题受到学界的高度关注，机制不尽完善的情况下，控制权与现金流权(所公司治理文献偏重于对第一类代理成本的研究有权)的分离从客观上为大股东攫取小股东利益创造了一条可行且成本极低的路径。( Jensen和Meckling，1976等)。但最近十几年来的公司治理文献显示，世界上大部分国家和地区在私人收益的强烈驱使下，大股东利用手中的公司股权不是分散的，而是由家族、机构投资牢牢掌握的控制权，疯狂掠夺中小股东利益的现者、金融机构(银行)或国家等大股东控股，大象至今仍屡禁不止。虽然证监会多年大力清理整股东通过金字塔式股权结构、发行不同投票权的顿，但2011年末大股东占用上市公司账面资金达97.5亿元，其中非经营性的其他应收账款欠款为股票、交叉持股或参与管理，获得显著超过现金34.3亿元。除此之外，大股东还通过非公允的关流权力的控制权，与经理人一道掠夺小股东的利联交易、转移定价、低价配股、借款担保等多种益，由此引致的股东之间的利益冲突及其引发的第二类代理戚本不容忽视(LaPO由et隐蔽手段非法掠夺中小股东的合法利益。大股东al. , 1999; 对控制权私人收益的追逐，不仅损害中小股东的Claessens et al. , 2000; Faccio和La吨，2002)。收稿日期2013斗02-07 作者简介:吴新春(1983-)，男，安徽庐江人，中国人民大学财政金融学院博士研究生，研究方向:公司治理。基金项目:中国人民大学科学研究基金项目，项目编号13XNHO 10。 129 总第435期吴新春:控制权私人收益内涵与测度研究利益，还严重阻碍外部金融市场的健康发展。若者公司被控股股东家族长期控制时，非货币收益控股股东攫取的私人收益过高，势必使外部投资就表现得特别明显。通常来说，学界对货币收益者对资本市场失去信心，导致资本市场融资功能容易进行量化研究，但难以开展非货币收益(特逐步萎缩，直至资本市场最终消失。鉴于控股股别是涉及精神层次的享受)的相关计量研究。东代理问题可能产生一系列严重后果，如何约束在Dyck和Zingales(2∞4)之前，学界都是控股股东攫取控制权私人收益(PrivateBenefits of 采用列举方法定义控制权私人收益，莫衷一是。Control)的行为，保护中小投资者的合法权益，已准确界定控制权私人收益，关键是要深入洞察控成为公司治理研究的重点方向。制权私人收益的本质特征。Dyck和Zingales(2004)在《金融杂志》上正式将控制权私人收益二、控制权私人收益的内酒定义为;无法在所有股东之间按持股比例分享，Jensen和Meckling(1976)在论述外部股权的而由控制方(Pa时inControl)独享的部分企业价代理成本时考虑到经理人利用控