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大股东两权分离：代理效应抑或风险分散化效应？ E担幅画在辈辈#039;理2014年第11期(总第527期)Nov. ,2014 ECONOMIC MANAGEMENT Z商管理·企雀#039;纵横Vol. 36 No. 11 大股东雨献妇离:ft理鼓应栅!!i网随信敢化交支匾f潘红波，余明桂(武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072)内容提要:为什么大股东要进行两权分离?传统代理观点认为，两权分离有助于大股东的控制权私有收益，其经济后果是加剧大股东利用多元化等方便利益输送的行为;而本文提出的风险分散化观点认为，在大股东资金一定的情况下，两权分离可以降低大股东监督企业高管所需表决权的出资额，帮助大股东监督更多企业，达到分散化技资以降低风险的目的，其经济后果是缓解大股东保守的多元化投资行为。本文分析大股东两权分离是否影响民营企业的多元化水平，以为这两种观点提供实证支持。结果发现，在大股东不能控制公司时，两权分离会显著降低公司的多元化水平，这主要支持两权分离的风险分散化假说。在大股东能够控制公司且当地投资者法律保护水平或银行市场化水平较低时，两权分离会显著提高公司的多元化水平，这支持两权分离代理假说占主导的观点。本文从大股东风险分散化视角对两权分离的相关研究进行创新，同时，本研究可以为客观评价大股东两权分离现象和监管部门规范大股东两权分离行为提供参考。关键词:两权分离;代理假说:风险分散化;制度环境;多元化申圄分类号:F253.7文献标志码:A文章编号:1002-5766(2014) 11斗047一11(La Porta等，1998;Lins等，2013)。在大股东财富一、引言一定的情况下，大股东两权分离度越大，大股东获大股东表决权和所有权相分离的现象在世界得监督公司管理者的表决权需要的出资就越少，上很多国家普遍存在，在制度欠发达的转型经济体其能够监督的企业就越多，有助于大股东的财富和发展中国家，这种现象更加普遍(Claessensamp; 达到;不把鸡蛋放在同一个篮子里;的分散化投资Y urtoglu ,2013 )。大量文献分析了为什么在制度欠效果。发达的条件下大股东热衷于两权分离。代理理论由此可见，在投资者法律保护等制度落后的情认为，在投资者法律保护等制度落后的情况下，两况下，大股东既可能为了提高自身的控制权私有收权分离可以降低大股东的利益输送成本，提高大股益而进行两权分离，进而阻碍企业和经济发展，也东的控制权私有收益(Lin等，2011;李胜楠，2010)。可能为了降低自身财富的风险水平而进行两权分风险分散化理论则认为，在投资者法律保护等制度离，从而有利于企业和经济发展。因此，本文拟回落后的情况下，为了减轻管理者的代理问题，需要答的第一个问题是，在我国投资者法律保护等制度一个表决权相对集中的大股东来监督管理者，这可落后的情况下，民营企业的大股东为什么要进行两能导致大股东的财富过分暴露而没有进行分散化权分离?①第二个问题是，大股东控制权是否影响两收稿日期:2014-06-11*基金项目:国家自然科学基金项目;企业集团的保险效应与风险承受:基于非分散化投资的控股股东的视角; ;国家自然科学基金项目;民营化、风险承担与企业绩效研究;;教育部哲学社会科学研究重大攻关项目;国家经济安全与我国金融审计制度创新研究;( lOJZDOO19)。作者简介:潘红波(1980-)，男，湖北孝感人。副教授，管理学博士，研究领域是公司金融。E-mail:phb@whu.edu.cn ;余明桂(1974-) ，男，四川成都人。教授，管理学博士，研究领域是公司金融。E-mail:mingyu@ whu. edu. cno ①本文将研究样本锁定在民营企业的原因在于，国有企业的终极控制人是各级国资委或政府机构，这些国有机构财务实力雄厚，而且其投资充分分散在各个不同的国有企业。47 2014年第11期(总第527期)一一」且留施曲理工商管理·愈智撒幢权分离代理效应和风险分散化效应的相对强弱?权分离显著正相关。这表明，在大股东具有公司控在投资者法律保护等制度落后的情况下，需要一个制权，而且公司所在地的制度环境对大股东利益输表决权相对集中的大股东来监督管理者，而当大股送的约束较弱时，两权分离的代理效应强于风险分东表决权较高能够控制企业时，大股东有能力进行散化效应。利益输送以获取控制权私有收益(LaPorta等，本文在以下三个方面丰富了相关研究:首先，1998 ;Gul等，2010)。这表明，上市公司可以分为三从大股东风险分散化的视角对两权分离的相关研类:一是表决权高度分散的没有大股东的企业，企究进行创新。就本文掌握的文献而言，已有文献均业主要由管理者进行控制;二是表决权相对集中，从代理理论分析两权分离的普遍性，他们认为