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Lecture 8 有效资本市场 13.2 有效资本市场的描述 有效资本市场意味着在这个市场上，股票价格充分反映所有可得的信息–也称为有效市场假说 (EMH)。 有效资本市场理论对投资者和企业的启示。 由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处。 当企业出售证券时，可以预期得到公平价格。在有效市场中，企业不能通过愚弄投资者获得超额受益。 想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为。你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险。 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应 有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应 13.3 有效市场的不同形式 弱有效 证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息。 半强有效 证券价格反映所有公开的可获得的信息。 强有效 证券价格反映所有信息—公开的和内部的信息。 市场弱有效 证券价格反映所有过去价格和交易量的信息。 如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。 经常地，市场弱有效用下面的形式来表示： Pt = Pt-1 + 期望收益 + 随机误差(et) 由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从随机游动(random walk)。 为什么技术分析失效？ 市场半强有效 证券价格反映所有公开可得的信息。 公开可得的信息包括： 历时史价格和交易量。 发行的会计报表。 年报中发现的信息。 报纸上的信息，分析师的建议，等等。 市场强有效 证券价格反映所有的信息—公开的和内部的信息。 强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式。 强有效形式表明任何与股票相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。 三个不同信息集的关系 一些普遍的误解 许多对有效市场假说的批评源于对假说所陈述内容和所没有陈述内容的误解。 有效市场假说说了什么，没说什么 投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票。 很接近，但不是正确的。 一个投资者还要通过他个人的风险承受能力（风险规避系数）和期望收益来选择组合风险大小。 股价是随机的或者是没有原因的。 价格反映信息。 价格的变动是由新信息而引起的。由定义新信息是随机产生的。 因此，财务经理不能通过选择股票债券的发行时间获利。 13.4 证据 有关有效市场研究的记录非常广泛, 而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场。 研究可以分成三大类： 股价变动随机么？存在某种可以盈利的交易机制么？ 实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？ 专业管理投资公司的纪录。他们具有选股能力么？ 股价的变动是随机的么？ 我们可以这么说么？ 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，甚至当他们面对随机数的时候 那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成的 程度大小 甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，使得我们无法盈利。 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。 你看到什么形式？ 股价的变动是随机的么？ 没有证据表明股票回报之间是正序列相关的–今天的高回报不能预测明天会得到高回报。 也没有证据表明负序列相关–今天的回报不能预测明天的回报是低的。 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。 这个证据支持弱有效市场假设。 事件研究: 如何构造检验？ 事件研究是检验半强有效的一种方法。 半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得的信息。 为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变动的价格和收益—尤其是当新信息到来之前之后的变化。 检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早反应，延迟反应。 如何构造检验？(续) 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是异常的。 某支股票某一天的异常收益可以通过用这值股票当天的实际收益(R)减去市场当天的收益(RM)得到。 AR= R – RM 异常收益可以通过市场模型来计算： AR= R – (a + bRM) 事件研究: 股利取消 事件研究结果 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括： 股利增发和减少 盈利发布 并购 资本支出 新股发行 CEO突然去世 这些研究支持了半强有效市场假说。 事件研究：总结 一些证据认为市场对未来可能具有前瞻性—当消息公布之前，消息趋向于提前泄漏。 其它关于市场有效性的证据–——桔汁期货价格预测奥兰多的天气比美国气象局还要准 检验结果的争议 数量大小争议 选择偏差争议 偶然（lucky）事件争议 可能的模型误解 共同基金纪录 如果市场是半强有效，共同基金的经理人不论通过什么样的公共信息来选择股票，他们的平均收益应该和市场所有投资者的平均收益相一致。 我们通过比较市场指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场有效性。 共同基金纪录 共同基金表现 如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应该观测到“收益持续”现象( perform