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信息服务 北信源（300352）新股研究报告 2012年9月3日 合理价格区间： 24.7-26元 终端安全管理领域的领先厂商 投资要点： ·公司概况 公司是专业从事信息安全的国家级高新技术企业。公司以销售终端安全管理产品为主，其他业务包括数据安全管理产品、安全管理平台、技术服务以及其他硬件等。 ·先圈地，后耕耘的业务发展模式 公司的客户主要是政府部门、军工企业以及金融和能源电力行业内的大中型企业。通过直销与经销的方式，采用由上而下垂直纵向推进客户结构。对于已有客户，公司不断挖掘客户需求，适时营销新产品及升级服务。 ·技术与经验具有竞争力 公司掌握终端安全管理和数据安全管理领域多项核心技术，是该领域细分行业龙头。公司拥有近10年的新兴信息安全行业经验，以及大量的客户合作案例，让公司可以针对客户个性化需求提出优质的解决方案，因此具有很强的竞争力。 ·公司估值 公司2011-2012年公司的EPS分别为0.67元、0.9元。给予公司2011年38.7倍市盈率、2012年27.5倍市盈率，公司的合理估值区间为24.7-26元。 ·盈利预测 　 201 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 127 172 231 308 净利润（百万元） 45 60 78 102 毛利率 89.9% 90.7% 90.5% 90.2% EPS（元） 0.67 0.90 1.17 1.53 基本情况 发行股数（万股） 1670 发行后总股本（万股） 6670 发行日期 2012/9/4 发行方式 网上/网下 主承销商 民族证券 上市日期 发行前财务数据：（2011年报） 营业收入（百万元） 127 毛利率 90.7% 每股收益（元） 0.67 每股净资产（元） 3.04 净资产收益率 29.5% 研究助理： 程扬 公司概况 公司主营业务 公司是专业从事信息安全的国家级高新技术企业。公司以销售终端安全管理产品为主，其他业务包括数据安全管理产品、安全管理平台、技术服务以及其他硬件等。公司的产品形式为将自主研发的软件产品载入外购设备（光盘、U盘、硬盘）中。 图1：公司产品线 公司涉足信息安全市场中的新兴领域，客户主要是政府部门、军工企业以及金融和能源电力行业内的大中型企业。通过直销与经销的方式，采用由上而下垂直纵向推进客户结构。 针对客户的特点，公司采用垂直纵向推进客户结构。以国家电网采购为例，首先攻克国家电网总公司市场，为了保持整个系统运行的效率并保证安全性，该类企业的分支机构在采购信息安全产品是通常与总部保持一致，逐步向省、市、县级分支机构推广。目前大部分客户仅推进到部分省级单位，广大的市、县级客户都是公司的潜在市场。 图2：垂直纵向推进客户结构 对于已有客户，公司不断挖掘客户需求，适时营销新产品及升级服务。以某客户为例，公司对其首次销售仅取得了500万的销售额，但成功将安全平台产品安装到客户每一台电脑中。后续几年对其进行持续营销，共取得了7000万的销售额。公司的商业模式可以总结为：先圈地，后耕耘。 图3：基于产品线的持续营销 股权结构 公司实际控制人为林皓（董事长、总经理），持有公司发行前总股本的65.25%。 图4：公司发行前股权结构 董事长林皓是资深信息安全技术专家，长期担任国家安全部门和公安部门的信息安全技术顾问，多次参与国家级信息安全项目的规划实施及相关标准制定，并多次协助国家信息安全机构拟定及修改有关规定。曾荣获中国信息化突出贡献人物、中国信息产业风云人物等荣誉称号及第五届科技之光优秀企业家、改革开放三十年中国信息安全产业终身成就奖、中国软件行业领军人物等诸多奖项。在林皓先生牵头负责下，公司荣获 2010 年度国家科学技术进步二等奖。 公司经营情况 公司2011年营业收入1.3亿元，同比增长38%，净利润0.45亿元，同比增长11%，毛利率90%。净利润同比增长较低的原因的2010年公司有较多的非经常性损益（退税），如果排除这个影响，公司的净利润增速在30%以上。 图5：2009-2012H1北信源营收与增速 图6：2009-2012H1北信源扣非净利润与增速 公司有三大信息安全产品：终端安全管理、数据安全管理和安全管理平台，核心是终端安全管理产品，收入占比64%；其他两项产品分别占比10%和4%。公司三大产品的毛利率均在97%以上，其中终端安全管理毛利率为99%。公司产品均为标准化软件产品，与定制化软件产品相比，研发投入占比相对较少。 图7：公司收入结构 公司主要客户为政府部门、军工企业、能源、金融等重要领域的大型国有企事业单位。2011年，公司来自能源行业、政府