关于PB乘数剩余收益模型改进研究.PDFVIP

基于P/B 乘数的剩余收益模型改进研究 李光明 北京中企华资产评估有限责任公司 摘要：本文首先对收益现值评估方法的三种基本模型：股利折现模型、现金流折 现模型和剩余收益模型进行了比较分析，指出了各自的优缺点；其次进一步指出 了收益现值评估方法的理论缺陷以及容易导致的评估问题；最后，回顾并指出了 前人对收益现值评估方法改进的不足，进而提出了基于P/B 乘数的剩余收益模型 改进。本文提出的改进模型综合了基于资产的评估方法、收益现值评估方法和相 对比较评估方法三种基本评估方法，避开了长期收益预测的难题。 1．绪论 由于企业价值性质的多面性，从不同的理论视角可以导致不同的企业价值理 论。因此，客观上存在几种不同的企业价值评估方法，主要包括：收益现值评估 方法、相对比较评估方法和基于资产的评估方法，不同的评估方法有着不同的理 论依据，如图1 所示。 企业价值评估 企业价值评估 企业价值评估 基 本 理 论 基 本 方 法 基 本 模 型 股利折现模型 企业内在价值理论 收益现值评估方法 现金流折现模型 剩余收益模型 市价收益乘数模型 有效市场理论 相对比较评估方法 市价账面值乘数模型 市价销售额乘数模型 资产替代理论 基于资产的评估方法 单项资产加和模型 图1 企业价值评估理论、方法、模型体系 收益现值评估方法理论基础最为完善，也是企业并购等经济行为的主流评估 方法。但是，收益现值评估方法在企业持续经营假设下涉及的无限期收益预测问 题往往是导致评估结论不准确，以及评估操纵的直接原因。 1 相对比较评估方法使用简单、易于理解。但是，相对比较评估方法的优势也 是它的缺陷：一是根据一个乘数和一组可比公司进行评估，容易忽略关键的公司 价值决定变量如风险、成长性、收益等，导致评估结果和内在价值不符；二是由 于相对比较评估方法是根据可比公司的市场价格展开的，当可比公司普遍被高估 （低估）时，目标公司的评估结果也随之高估（低估）；三是由于相对比较评估 方法在根本假设方面缺乏透明度，评估结果操纵的可能性更大。 基于资产的评估方法理论基础最为薄弱，使用该评估方法往往导致评估结果 出现较大偏差，甚至是错误。基于资产的评估方法把评估和会计两个不同的学科 混同化，把企业价值评估视为会计资产负债表中各项资产评估值的加总，它忽略 了企业作为一个系统存在的整合效应。 本文研究的重点是通过对收益现值评估方法基本模型的比较分析；进而指出 收益现值评估方法的理论缺陷以及容易导致的问题；最后基于剩余收益模型提出 了一种打破上述三种基本评估方法理论界限的企业价值评估模型。 2．收益现值评估方法的比较分析 由于对未来收益的具体理解不同，未来收益可以是企业未来股利收入、未来 现金流收入、未来剩余收益收入中的任何一种，相应的收益现值评估方法包括股 利折现模型、现金流折现模型和剩余收益模型。下面将分别对它们展开讨论。 2.1 股利折现模型 威廉姆斯（Williams ）1938 年首先提出了股利折现模型(Dividend Discounted Models ，DDM)，认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。即： ∞ DPS