当融资无摩擦时投资对于现金流的敏感度.doc

当融资无摩擦时投资对于现金流的敏感度 AYDOGAN ALTI 摘 要 我在基准情形中分析了当融资是无摩擦时一家公司的投资对于其现金流的敏感性。 一家公司的投资对于其现金流的高敏感度是否意味着这家公司面临着融资约束呢？始于Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)(后文简称为FHP)的大量研究表明，面临着融资约束的公司应该会表现出投资与现金流的高度敏感性，这正反映了公司内外部资金成本之间的差异。实证结果看起来能够支持这个假设，因为那些对先天条件，例如规模，股息支付比率或者杠杆方面有约束的公司有更高的现金流敏感度，甚至在根据托宾q条件控制他们的投资机会后。然而，这些结果的可靠性严重的依赖于q是否是一个选择投资机会集的可靠变量。如果q在某些公司中表现差，高敏感度就更可能出现在这些公司中，因为现金流反映了投资机会的信息。这种分析并不新鲜。在FHP的讨论中，Poterba（1988）是第一个指出对q的错误估计可能会影响实证的结果，在后来的研究中也表达了类似的观点。尽管定性的分析已经众所周知了，但是还没有人研究过投资与现金流敏感度的定量影响。现金流与投资机会集之间的联系能够解释观察到的敏感度大小吗？或者是在融资无摩擦的假设下，这种敏感度大到无法解释？ 这篇文章尝试着通过分析无融资约束的基准情形得到的投资-现金流敏感度去回答之前提出的问题。在Lucas（1967），Treadway(1969)和Hayashi(1982)的标准新古典主义模型之上,我建立了一个公司增长和投资的模型。文章的创新之处在于它讨论了年轻公司面临的增长前景的不确定性以及现金流提供的新信息解决了不确定性的问题。文章的主要结论如下。一、即使依照托宾q，所有的公司投资对现金流都是敏感的。二、更为重要的是，年轻的具有高成长性和低股息支付比率的小公司敏感度更高。事实上，模型很好的符合了对公司敏感度的实证研究。三、托宾q被证明是一个对高成长性年轻公司的投资机会分析的更加不准确的工具。q的实质就是它反映了这些具有长期增长潜力的公司的期权价值。因为期权价值不能反映近期投资计划，因而q在控制当期投资方面表现不理想。 模型设定了一个无摩擦，新古典主义的环境。每个公司被赋予一种生产技术，而利润率是资本积累和当期生产率的函数。生产率包含一个永久的组成部分（项目质量，要求长期的公司平均规模）和一个均值-返回短暂冲击，但是这两部分并非可以独立观察到。一个公司面临项目质量的不确定性之时，它也就开始了它的生命。正如Jovanovic(1982)所论述的，这种不确定性会在现金流观察记录提供新的信息时得以消除。年轻的公司规模较小，同时他们在经历一段时间的快速增长期后会达到一个稳态的平均规模。由于公司对于他们的项目质量不确定，增长期的现金流变动就能够提供长期盈利能力的大量信息。因此，年轻公司年轻公司依据现金流变动而激进的修改他们的增长计划，这就放大了现金流与投资之间的联系。 给定了这个理论上的设定,我就校正了模型的变量和模拟数据以构建公司的框架。FHP和后来的研究按先天存在融资约束的可能性大小将公司划分为不同的类别，然后分别分析每个类别的投资-现金流敏感度。类似FHP的方法，我根据公司的股息支付比率对其进行分类。对于任何股息支付比率的公司来说，投资对于现金流敏感，即使采用托宾q作为投资回归分析的控制变量。更重要的是，股息支付比率低的类别往往存在更高的敏感度。这些敏感度的大小与FHP所得结果非常接近。在模型中，高成长性的公司主要运用它们的现金流来投资，因此也就不能或者只能支付很少的股息。事实上，投资-现金流的高敏感度是这类具有高成长机会的公司的特点。低股息支付意味着增长，因此公司间在股息支付上的差异将导致各自不同的投资-现金流敏感度。 为什么成长性公司具有更高的投资-现金流敏感度呢？一个原因就是一年内现金流的变动提供了关于项目质量的新信息，并引起投资上相应的重要变化。但是年初确定的托宾q值，即投资回归分析的控制变量，并不能反映这种信息。有意思的是，即使在去掉那些现金流的极端值后进行的计量分析也显示，那些敏感度结果依然存在。投资同样对于年初预期的现金流也是敏感的，对于成长型公司来说这种敏感度就极其高了。换句话说，q对这些公司来说是一个不准确的测量工具。后续的研究表明，q的这种不准确来源于项目质量的不确定性引起的期权长期价值的变化。q反映了代表长期增长潜力的期权的价值,但是他并不能充分反映近期投资预期收益的信息。从影响上讲，期权价值增加了q在反映近期投资计划上的不准确性。现金流与当期生产率紧密相关，但与长期增长期权价值没有太大联系。因此，现金流被当做弥补q的不准确性的有效工具。 与本文一样，Erickson和Whited（2000）认为新古典主义框架可以解释实证中一但托宾q被当成一个对边