衍生品评论-北京金融衍生品研究院.PDF

衍生品评论 衍生品评论 掉期的回归：期货化 刘文财  李虹 摘 要 在美国，场外衍生品的主要代表——掉期（SWAP），其在经济功能上与 期货类似，但却是为了规避期货市场的监管而产生，而后在美国政府的纵容下 经历了缺乏监管的野蛮生长过程，终于成为一头巨大无比的金融野兽而诱发了 2008年全球金融危机。此后，美国政府痛定思痛，出台新的监管法案，把期货 市场的监管惯例引入到掉期市场。于是掉期开始回归，并出现了期货化的趋势。 美国掉期市场发展惨痛的教训提醒我国，一是要坚持优先发展场内衍生品市场 的战略；二是要推进场内衍生品市场的改革，满足实体经济多样性的风险管理 需求；三是期货交易所要尽快为场外衍生品市场提供清算服务。 1 Derivatives Review 远期、掉期 、期货、期权是最基本的四种衍生产品，也是现代企业管理风1 险的必备工具。但掉期，特别是信用违约掉期（CDS）被指责在2008年全球金 融危机中推波助澜而臭名昭著。针对场外交易的掉期市场种种乱象，美国2010 年通过的《多德——弗兰克》法案强化了对掉期市场的监管，把美国期货市场 百年来的监管经验运用到掉期市场上，从交易、清算、信息披露、交易商管理 等各个环节对掉期进行捆绑。随着掉期各项监管新规的实施，曾被称之为金融 野兽2 的掉期开始变形，逐渐向期货靠齐。2012年10月15日，美国洲际交易 所（ICE）率先把800余种在其场外平台交易的能源掉期合约转化为期货合约交 易。于是一个新词——“掉期期货化”3 在美国衍生品市场出现了，并逐渐成为 一种新的潮流。交易标的，从能源延伸到信用；上市交易所，从美国扩张到新加坡。 掉期，这个原本在经济功能上与期货类似的产品，历史上为了规避监管而产生， 但却由于在此次金融危机中难逃其咎而被重新纳入监管之下，进入场内清算， 现如今又被交易所披上了期货的外衣，这回是否真得已经被驯服？ 一、掉期的野蛮生长 鉴于美国期货发展史上“桶店 ”泛滥的危害，从1921年，美国国会通过《期4 货交易法》，一直到1974年美国商品期货交易委员会（CFTC）成立，期间监 管期货的法律虽几经修改5，但一直对场外衍生品交易处于严控状态。 1974年通过的《商品期货交易委员会法》，虽然拓展了《商品交易法》的 6 适用范围，适用于除洋葱之外的所有商品（包括金融） ，而且成立了美国商品 期货交易委员会（CFTC），并授权CFTC对“所有涉及到将来交割商品卖买 合约及在此之上期权交易有专属监管权”7。但随后国会又通过了财政部修正案， 该修正案规定，《商品交易法》不适用于外汇交易、证券权证、证券权利、分 期贷款合约转手、回购期权、政府证券、按揭或按揭购买承诺，除非该合约买 1 掉期，SWAP，在国内亦被译为互换。 2 见《金融野兽》，阿尔费雷德·施泰因赫尔著，陈晗 张晓刚译，上海远东出版社。 3 掉期期货化，Futurization of SWAP 4 桶店，Bucket Shop, 是指那些利用期货交易所行情进行赌博的场外经纪店。 5 1922 年，修订为《谷物交易法》；1936 年将《谷物交易法》改名为《商品交易法》。 6 到 70 年代初的时候，市场上已经出现白银、黄金、咖啡、白糖、可可豆、木材、外汇等新的期货品种，原先 的商品概念已无法涵盖这些新品种。 7 见 Over-the-Counter Derivatives Markets and the Commodity Exchange Act, Report of The President’s Working Group on Financial Markets, Nov,1 2 衍生品评论 卖在交易所进行。因为财政部担心，《商品交易法》中商品宽泛的定