人民币汇率决定因素及展望.docVIP

PAGE \* MERGEFORMAT 8 人民币汇率决定因素及展望 陈宝强 2010年6月20日央行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。”本文通过回顾2005年至今人民币汇改的历程，以及期间内人民币汇率走势的主要决定因素，对下半年人民币汇率走势作出展望。 一、汇率决定理论综述 汇率决定理论研究的着眼点，是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。汇率决定理论主要包括购买力平价、利率平价、国际收支和货币理论。 国际收支理论假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即：，影响经常账户收支的主要因素为：，其中，分别表示本国及外国国民收入、商品价格和汇率；资本与金融账户的收支取决于本国利率（）、外国利率（）、对未来汇率水平变化的预期（）。即：，综合起来，决定国际收支均衡下的均衡汇率为：。 汇率决定理论中最具代表性之一是购买力平价理论（PPP），卡塞尔（G. Cassel）于1922年提出“购买力平价说”，假设不存在贸易壁垒和交易成本的前提下，一种可贸易品的价格在两国间是相等的，两国价格之所以存在差异是由于汇率的存在，即绝对购买力平价表示为：，和分别表示商品的国内价格和国外价格。绝对购买力平价理论运用的典型代表是英国《The Economist》杂志的巨无霸指数（Big Mac Index）。按照2009年的数据，Big Mac Index显示人民币汇率低估48%，低估程度仅次于马来西亚元（-57%）、南非兰特（-53%）和泰国铢（-50%）。 图 SEQ 图 \* ARABIC 1：PPP理论与Big Mac Index 数据来源：The Economist 相对购买力平价理论放松了绝对购买力平价的假设，即假设国际间交易成本和贸易壁垒是存在的，且国家间商品价格指数篮子商品及权重存在差异，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定较为稳定的偏差：，为常数，将其两边取对数并对时间求导得： 相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。 利率平价理论包括无抛补（UIP）和抛补理论（CIP），UIP理论可以表示为：，表示预期的远期汇率变动率，等于两国货币利率之差。在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； CIP理论认为在存在套利的情况下，利率与汇率之间的关系可以表示为： ，其中f和e分别表示为远期与即期汇率。 综合购买力平价和货币数量方程，可得汇率决定的货币理论： ，当E的贬值（上升）将导致国内价格的上涨，从而导致更多的货币余额需求。反之，在产出一定时，当货币成为央行的政策偏好所决定的外生变量时，汇率E会出现贬值（上升）。 假设资本自由流动情况下，在扩张型财政与货币政策条件下，产出、国际储备和汇率的变化如下： 表 SEQ 表 \* ARABIC 1：货币、财政政策与汇率政策效应 变量 货币扩张 财政扩张 贬值 固定E 弹性E 固定E 弹性E 固定E 产量（Q） 0 + + 0 + 价格水平（P） 0 + + 0 + 国际储备（） — 0 + 0 + 汇率（E） 0 + 0 — + 通过汇率决定理论综述，可将汇率决定因素总结如下： 图 SEQ 图 \* ARABIC 2：汇率汇率决定因素决定理论框架总结 汇率决定因素 政策因素价格因素 政策因素 价格因素 货币因素产出因素 货币因素 产出因素 基准利率（i）汇率形成机制、外汇储备（R）、财政政策（财赤率） 基准利率（i） 汇率形成机制、 外汇储备（R）、 财政政策（财赤率） 货币增速（～）、 货币流通速度（V）、 货币乘数 GDP平减指数、 消费价格（CPI）、 生产价格（PPI）、 劳动力成本 实际GDP增长率、PMI、 产出缺口、工业增加值、 全要素生产率（TFP）、 出口增长、贸易顺差增长 二、人民币汇率制度演进与实际篮子货币（2005—2009） （一）人民币汇率制度演进的简要回顾 2005年7月21日之前，人民币兑美元汇率主要盯住8.28的水平。2005年7月21日，央行宣布人民币将采取以市场供求为基础，参考一篮子货币的更富有弹性的汇率制度，同期人民币兑美元升至8.11，一次性重估升值2.1%。 2005年8月10日，央行行长周小川在央行上海总部成立典礼上指出，人民币汇率新机制将主要参考美元、日元、欧元和韩元，更小的比例参考澳元、英镑、加元、马来西亚元、俄罗斯卢布、新加坡元和泰铢，人民币兑美元日均波幅0.3%，兑其它货币日均波幅上限为3%。 周小川同时阐述了一篮子货币选取及其权重的确定所主要遵