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* 从“延安” 到“西柏坡” —— 2011年房地产行业投资策略报告 2010.12 作者：孙建平 张伟明 李品科 电话：021021010本报告导读： 基于行业中长期制度政策、量价基本面和香港、美国成熟阶段行业估值的考量，提出行业15%中长期销售额平均增速和10-25倍合理估值区间；预期11年实体行业和股票板块将经历两段论，即基本面与政策面相持阶段下的超跌反弹阶段性投资机会，基本面调整达到政策目标下的趋势性投资机会；维持中性评级和标配建议；第一阶段推荐X+地产股票组合、周转快业绩保障性强行业龙头组合。 摘要： 中长期看，制度和政策将变得超预期重要 中长期看，销售额基本面未来15年平均增速15% 地产板块估值预期：中长期10-25倍，中枢16倍 2011年行业预测：总体处于调整和恢复阶段 2011年行业投资策略：两段论，维持中性和标配建议 从“延安”到“西柏坡” —— 2011年房地产行业投资策略报告 2010.12.09 房地产行业研究 1. 中长期看，制度和政策将变得超预期重要 1.1 如果没有约束条件，行业需求增速虽下滑但绝对量很大 91300 17650 30786 42864 2020 96916 16650 37771 42495 2019 94843 15650 37065 42128 2018 100051 14650 43637 41764 2017 97858 13650 42805 41403 2016 102670 12650 48976 41044 2015 100360 11650 48022 40688 2014 104785 10650 53801 40334 2013 102362 9650 52729 39983 2012 106409 8650 58125 39634 2011 需求加总 旧房拆迁需求 改善性需求 新增城镇人口需求 年份 图1：25-44岁购房适龄人口在总人口中占比逐渐下降 表1：未来10年房屋市场总需求预测 （单位：万平米） 预测2011年-2020年住房基本需求约为每年9-11亿平米建筑面积，假设基本需求的60-80%由商品住宅市场解决（20-40%由保障房市场解决），则需要每年提供6.4-7.3亿平米商品住宅。 1.2 存在既定约束条件和适应性预期，行业供给短缺 每年10亿平米建面基本需求要求每年6-8亿平米土地供应量，土地供给与需求存在短缺矛盾。 因可供出让土地大幅下降，一线城市土地供应量下降。 800 700 600 每年新增土地面积需求（占地面积 平方公里） 119.94 104.95 89.96 每年新增土地面积需求（占地面积 万亩） 21% 19% 16% 占18亿亩耕地面积之比 6.7% 5.8% 5.0% 占99-10年土地购置面积总和之比 800 700 600 每年新增土地面积需求（占地面积 百万平米） 表2：基于每年新增10亿平米建面住宅需求条件下的每年新增土地供应量测算 图4：中国14个一二线重点城市建成区面积增速 图5：全国耕地面积保有量 图2：一二线重点城市06-09年供地计划累计完成率 图3：一线城市04-09年住宅地出让占住宅销售面积比 因范围扩大、程度加深的土地财政模式，一二线重点城市土地供应量下降。 开发商：在建未销售面积越来越庞大，减少了可供出售商品房数量。 图6：重点城市土地成交额与地方财政收入之比 图7：整体上开发商拿地与销售相当，但开工多可售量少 1.3 行业供求缺口分析的基本结论 如果不增加需求约束条件，增加土地供给和商品房供给只是个伪命题，实际上解决不了可以不断自我强化、自我复制的需求问题。 压制需求的政策和制度将越来越成为共识，压制投资投机的不合理需求的政策将越来越成为主流、也必将越来越严厉，必要时也会压制改善性需求。 在需求没有细分和约束的制度条件下，在土地供给事实上没有跟上也不可能跟上的实际情况下，房价上涨是解决供求矛盾和缺口几乎唯一合理的市场化方式。 长期化的基本制度框架必将完善，主要将集中于细分需求和需求约束、土地财政和新开工到可供销售的供给端，将涵盖税收、信贷等手段。。 以经济结构和产业结构调整为契机，相信10年内现有中央地方税赋框架、土地财政模式必将得到彻底改革