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专题报告 QE3 情结难以平息 银价料涨至35.5 美元一线 自8 月20 日白银启动本轮上涨行情以来，国际银价已自28.08 美元/盎司涨 至最高33.72 美元/盎司，上周五（9 月7 日）报收33.68 美元/盎司，短短三周 暴涨近20%；国内沪银主力继突破6000 元一线后，亦轻松突破7000 元关口，屡 创上市新高。 在笔者看来，自6 月末欧盟峰会允许救助基金直接注资银行业并购买重债国 国债以来，做空欧洲的力量在触及历史新高之后就在悄然后撤。此后欧洲领导人 特别是欧洲央行行长德拉吉数次表态将采取一切措施捍卫欧元，降低过高成员国 的举债成本，以及随着9 月中旬的临近，市场对于QE3 推出的预期进一步增强， 双重因素叠加催生了市场风险偏好的回暖，欧元空头加速退出，两月减持幅度高 达41.26%，欧系货币普遍企稳走高，从而推动贵金属市场迎来本轮波段上涨行 情。 目前来看，整体市场基调依然偏暖，欧洲央行购债计划如约而至，而美国就 业市场偏于恶化的形势再度把市场对于QE3 推出的预期推向极致，风险偏好急剧 升温，宏观形势仍然有利于国际银价进一步走高；同时在操作层面上，基于价格 走势惯性以及获利仓位从速了结的需要，短期内国际银价料向继续攀向35.5 美 元一线。不过，在欧债危机警报尚未完全解除，西班牙可能面临主权救助风险的 潜在利空背景下，欧元仍然可能再度面临空头狙击的风险，从而限制白银中期涨 幅。因此，笔者更倾向于认为本轮白银行情属于多头压抑已久之后的强势波段反 弹，难以谈得上实质性的牛市再生。 ECB 购债计划推高风险偏好 今年以来，国际银价的走向愈发受到欧洲形势的拘绊。6 月初前，希腊初次 大选的失败以及西班牙银行业危机暴发重创欧元，国际银价持续走低，以欧元为 代表的欧系货币只要未能企稳，国际银价就难以走出萎靡的泥淖。也因此，在6 月末欧盟峰会传来意外利好但却难以见到实质性行动之前，欧元持续震荡走低， 国际银价历经6 月中旬至8 月中旬的漫长窄幅震荡。 市场乐观情绪开始抬头的启动时点来自于7 月26 日欧洲央行行长德拉吉的 1 专题报告 表态“将采取一切措施避免欧元区崩溃，其中包括采取行动过高的成员国政府借 款成本”。当日欧元大涨1.15%，正式确立阶段性底部的形成。此后市场关注的 焦点开始从希腊与西班牙两国局势转向欧洲央行的举动，此间不断传言欧洲央行 将推出新的国债计划，侧重于在二级市场上购买重债国3 年期以内的短期国债， 或设定收益率目标上限，或设定收益率目标区间，或有意于参考与德国国债间收 益率利差从而采取行动。而8 月下旬之后，欧洲央行执委阿斯穆森与科尔相继确 认欧洲央行将有新的购债举动并将于9 月6 日的货币政策会议上公布具体细节， 尽管其间不断有来自德国政府以及德国央行的反对声音，欧元仍然稳步走高，从 而带动国际银价震荡重心不断提高。 图1：欧元/美元周线走势 来源：文华财经 9 月6 日晚间，欧洲央行购债计划如约而至，亦基本与市场早前传言相符。 据德拉吉货币政策会议后的新闻发布会上表示，欧洲央行将启动名为“直接货币 交易”的计划（OMT ），即在欧元区二级市场上进行无限量冲销式国债购买计划， 购买对象主要为3 年期以内的短期国债，从而替代此前的证券市场计划（SMP ）， 并且欧洲央行放弃优先偿债地位。 当前市场的隐忧在于欧洲央行启动的新购债计划前提条件苛刻，除了申请 国必须承诺削减赤字、债务以及支出水平外，还必须首先向欧洲两大主权救助基 金EFSF 和ESM 申请救助。因此，关键的问题是由于德国宪法法院尚未批准ESM 生效，ESM 的未来仍然扑朔迷离。不过，此种忧虑或许有些多余，早前（9 月3 日）德国财长朔伊布勒就已表示，确信德国宪法法院将不会否决财政协定和ESM， 德国政府已认真审阅了相关条款，并未发现有违反任何德国宪法的地方。同时， 据受访的20 位德国法律专家一致认为，德国宪法法院将放行ESM 和预算法规， 2