中国企业双重上影响因素及经济后果研究-宏观经济研究院.pdfVIP

中国企业双重上市影响因素 及经济后果研究 ——来自香港联交所的经验证据 杨长虹 彭 丁 内容提要 本文以香港联交所99家H股公司 务政策成为可能，而双重上市（Dual Listing）这一现 为经验数据，旨在考察中国境内企业境外上市与境 象是近30年来西方国家企业融资经营战略的重要 内回归的影响因素及经济后果。全文基于上市公司 方式之一。事实上，企业在境内上市之后再赴境外双 股权集中并多被政府终极所有的控制结构特点为研 重上市的现象受到了西方学者的极大关注。那么，一 究起点，以控股股东和最终控制人分别作为公司层 国公司为什么要在海外双重上市？对于这一问题的 面和国家层面解释此双重上市的动因。研究发现，公 解释不尽相同，最初的论证基于20世纪70年代末期 司控股股东持股比例与双重上市显著负相关，而政 各国之间的资本壁垒逐渐消除这一背景，不少学者 府控制的公司与双重上市显著正相关；在控制了公 从市场分割与投资限制的角度认为本国企业海外上 司规模、绩效、财务杠杆和关系到国家安全和国民经 市是各国之间资本自由化后的自然现象（Errunza和 济命脉的行业因素后，上述结论依然成立。进一步研 Losq，1985；Alexander，1986；Eun和Janakiramanan， 究发现，境外上市公司在境内双重上市后其经营业 1986）。然而，这种基于市场的解释并没有真正从公 绩与上市之前相比显著下滑。本文的研究表明，控股 司的角度考量公司选择赴海外双重上市的真实动 股东支持公司赴法律环境更好、监管约束更严的境 机。由于各国资本市场的市场化程度导致公司的融 外市场上市是一种治理动机，但政府出于政治动机 资成本与流动性都存在显著差异，进一步的研究认 干预其实际控制的公司在境内双重上市损害了公司 为企业在海外上市，特别是在美国、英国等发达资本 绩效，企业与政府之间目标的不一致性折射出了当 市场上市，是因为这些国家有更好的融资条件与交 前中国企业境外上市、境内回归面临的冲突与困境。 易流动性，这些因素进而导致公司降低融资成本并 关键词 双重上市 治理动机 政府干预 法 为投资者所认知（Foerster 和Karolyi，1998、1999; 律环境 Miller，1999；Errunza和Miller，2000）。英美等国发达 的资本市场显著降低了境外公司的融资成本，那么 为什么在这些国家上市的公司被投资者更好地认 一、问题的提出 知？当 La Porta 等（1997、1998、2002），La Porta、 Lopez-de-Silanes和Shleifer（2006）一系列关于国家 20世纪70年代末期，发达国家与新兴市场国家 法律环境与金融的研究受到极大关注后，最近10年 资本市场的改革与自由化进程逐渐消除了原先市场 来学术界逐渐将视角转移到法律环境对一国公司在 分割导致的资本壁垒问题，各国之间资本自由流动 境外上市的影响。事实上，海外上市的公司绝大多数 障碍的消除促使原先市场分割之下的交易成本、信 选择美国、英国作为上市地，出于这一动机的原因在 息成本与法律限制大大降低与融合（Alexander、Eun 于这些国家有更严格的法律制度与监管要求，进一 和Janakiramanan，1987）。资本的自由流动不再限制 步地，法律环境是投资者保护程度的一种替代机制， 一国公司的融资政策局限于本国市场，追求最优资 而公司在严格法律环境之下的自我约束促使这些公 源配置的目标催生了一国公司海外融资、投资的财 司有更低的融资成本，更好的成长性、投资机会、信