投资者意见分歧的影响.docVIP

中国股票市场的意见分歧和股票回报 内容提要 本文以意见分歧和做空限制为理论框架考察中国股票市场。作者发现当股票组合的形成和持有时间都比较短时（不超过6个月），股票当前换手率高预示以后收益率低。如果延长组合的形成和持有时间，则此效应逐步减弱，甚至在小市值股票中发生逆转。此效应在大市值股票中较为持久。本文提出动态意见分歧模型，认为股票的价格运动与投资者意见分歧程度的变化有直接联系。 目 录 导言 相关研究 假设和样本 组合策略 回归分析 稳健性检验 讨论 结论 1. 导言 本文以意见分歧和做空限制为理论框架考察中国股票市场。作者以股票换手率指标反映投资者意见分歧，并提出高换手率预示低收益率的假设，此假设为检验结果所证实。 近来金融学界重又兴起一股潮流，对意见分歧和做空限制结合在一起时对资产定价的影响进行理论和实证研究(可参见 Diether, Malloy and Scherbina (2002), Chen, Hong and Stein (2002), and Goetzmann and Massa (2001))。本文意在为相关研究提供些许管窥之见。本文的基本观点源自Miller (1977)。Miller认为在一个很少或没有做空行为的市场中，当投资者针对某个股票持有不同意见时，该股票的价格只反映最乐观投资者的预期，悲观投资者的预期无法通过价格表达出来（只有当做空限制不存在时悲观投资者才能表达他们的意见）。结果股票常常被高估。 Sharpe (1964)和Lintner (1965)的资产定价模型假定存在一致预期，即所有投资者对各种证券的收益水平和收益概率分布有相同看法。在经典的资本资产定价模型（CAPM）中投资者持有完全相同的风险资产投资组合，他们不会因为市场中有了新的消息就入市交易；在连续时间资本资产定价模型（continuous-time CAPM）中投资者的主观概率迅速与真实概率达成一致。中国股票市场中的股票换手率极高，价格常常远离其“基本价值”。很明显CAPM不能令人信服地解释此类投机性市场。 Miller (1977)提出风险（risk）和不确定性（uncertainty）不完全相同：不知道未来会出现什么结果但已知各种结果的概率分布，这种情况被称之为风险；不确定性是连各种结果的概率分布本身也不可知。标准的资产定价模型所考虑的是前一种情况，当把不同意见归结为交易人拥有的信息不同时，也以此为假设条件。然而后一种情况更接近实际，真正的意见分歧产生于不确定性。 有大量文献探讨投资人之间的意见分歧，其中有三类典型模型，分别为不对称信息（information asymmetry）、不同先验知识（different prior belief）或对信息的不同解释（different interpretation）。在不对称信息模型中，因交易人各自拥有的信息不同而产生意见分歧，交易在知情交易者（informed traders）、非知情交易者（uninformed traders）和流动性交易者（liquidity traders，亦称为噪音交易者，noise traders）之间进行。(参见Grossman and Stiglitz (1980), Diamond and Verrecchia (1981))。在此类模型中交易人士努力推测他人交易行为和市场价格所蕴含的信息，因而易受他人影响。此类模型的问题是在投机市场中它无法从根本上解决由Tirole (1982) 提出的“无交易定理”这一难题。 文献中的另一支将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识（prior belief）。Varian (1989)证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。在Harrison and Kreps (1978) 以及Morris (1996)提出的模型中，投资者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。此类模型遇到的困难是如果我们假设交易人是理性的，从贝叶斯统计可知意见分歧无法持久。 最后一派是投资者拥有不同的概率函数（likelihood function）。在Kandel and Pearson (1995)和Harris and Raviv (1993)的模型中，交易人只接收公开信息，但是他们处理信息的模型（函数）不同。我们可以认为这一派的模型研究的是意见分歧本身，因而与Miller (1977)的不确定性（uncertainty）很接近。 投资者意见分歧究竟如何影响资产定价？直到最近理论界对此尚无定论。Lintner (1969)放宽了CAPM中一致预期的假设，允许投资人估计不同的收益率水平和方差。结果是每个投资人不再持有相同的组合，股票组合的组成也不再与市场组合完全相同。将不同投资人对股票价格的不同估计进行某种形式的加