不确定性冲击下利率传导机制-经济与管理研究.pdfVIP

第３７卷　第６期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３７　Ｎｏ．６ 　　　　　　　 　 ２０１６年６月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｊｕｎ．２０１６ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１６．０６．００９ 不确定性冲击下利率传导机制 陈守东　章　秀　刘　洋 　　内容提要：本文考察了货币政策不确定性冲击下市场利率之间的传导机制。首先，应用时变系数马尔科夫区 制转移模型提取代表货币政策不确定性的利率不确定性。其次，采用ＤｉｒｉｃｈｌｅｔＶＡＲ模型考察了这种不确定性冲击 下政策利率和市场利率之间的传导关系。最后，结合二元和多元变量之间的影响关系，给出了不确定性冲击下利 率的核心传导结构。实证结果表明：不考虑不确定性冲击时，政策利率和货币市场利率之间存在基本的传导环路， 货币市场和债券市场之间形成了市场化的传导环路。考虑不确定性冲击时，利率内在不确定性直接影响了股票市 场收益率的变动；利率外在不确定性对债券市场和股票市场都会带来影响，进而影响市场上的融资成本。 　　关键词：货币政策　利率不确定性　利率传导渠道　时变系数马尔科夫区制转移模型　ＤｉｒｉｃｈｌｅｔＶＡＲ模型 　　中图分类号：Ｆ８３２．５　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１６）０６－００６７－０７ 随着中国经济进入新常态，央行更加关注宏观调控的预调微调方式，央行这种预调、微调手段通过改变公众 对市场的预期和对市场的信心影响货币政策的传导效率。伴随着利率市场化进程地不断推进，货币政策中介目 标逐渐由数量型工具向价格型工具转变，以利率为代表的价格性政策工具逐渐成为中国货币政策的中介目标。 同时，利率也成为央行宏观调控的逆周期调节工具和新常态下经济增长定向调控的重要工具。市场中多种利率 在不同市场环境下存在着复杂的影响关系，货币市场基准利率和市场利率之间的传导效率会直接影响市场的流 ［１］ 动性和资金使用成本，进而影响货币政策传导的有效性 。因此，考虑货币政策不确定性冲击下，市场中多种利 率之间的关联关系和核心传导路径，对于研究央行货币政策执行效果和中国利率市场化建设具有重要意义。 　　一、利率不确定性及其传导机制的计量模型分析 　　（一）利率不确定性模型———时变参数马尔科夫区制转移模型 哈里森和史蒂文斯（Ｈａｒｒｉｓｏｎ＆Ｓｔｅｖｅｎｓ，１９７６）指出未来的随机因素和当前参数值的不确定性都会影响未 ［２］ 来 。金（Ｋｉｍ，１９９３）利用时变参数马尔科夫区制转移模型刻画了货币供给的不确定性，同时利用模型中由推断 回归系数产生的条件方差和模型扰动项的异方差，甄别出模型中两种不确定性，并用这两种不确定性分别反映了 收稿日期：２０１６－０４－０８ 基金项目：国家社会科学基金项目“系统性金融风险与宏观审慎监管研究”（１２ＢＪＹ１５８）；教育部人文社科重点研究基地重大项目“中国系 统性金融风险防范与金融稳定性计量研究”（１４ＪＪＤ７９００４３） 作者简介：陈守东　吉林大学数量经济研究中心／商学院教授、博士生导师，长春市，１３００１２； 章　秀　吉林大学商学院博士研究生； 刘　洋　吉林大学商学院博士研究生。 ６７ 经济与管理研究（２０１６年第６期） ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．６，２０１６） ［３］ 两种来源的货币供给不确定性 。伴随着利率市场化进程不断推进，中国货币政策转型的一个趋势是以利率为 代表的价格型政策工具逐渐成为货币政策的中介目标，因此，本文假设利率不确定性是货币政策不确定性的一个 有效替代。本文采用金（Ｋｉｍ，１９９３）的时变参数马尔科夫区制转移模型，构建利率不确定性模型。根据泰勒规 则、菲利普斯曲线等早期的理论研究，利率和产出缺口、失业率相关，失业率和通货膨胀缺口相关，即利率同产出 缺口和通货膨胀缺口相关。模型