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投资管理 Investment Management 特许权限定模式对项目投资价值的影响 ———基于高速公路BOT的分析 西南交通大学 覃正标 胡敏杰 BOT高速公路投资项目中，利益方包括特许权的出让者（政 二、特许权限定模式对投资项目的价值影响 府）和特许权的获得者（项目公司）。高速公路的所有权与经营权相 目前国内BOT高速公路建设项目中，特许权限定方式最多的是 分离，投资项目的所有权属与政府，拥有高速公路BOT的特许权的 特许权双限定无激励方式和特许权单期限无激励方式。其中以前者 项目公司在初始阶段投入巨额的资金修建高速公路，最终是依靠 居多。表１列出了调研BOT高速公路投资项目的特许权限定模式。 在相当长的一个经营期内的收益来补偿建设投资、各年运营费用、 表 1 四川省高速公路BOT 建设项目中特许权限定模式 序 项目公司 项目名称 特许权限 建设期特许权长 特许权计算 公路维护费用，并要求获得一定的利润回报。特许权期限的长短直 号 定方式 度（年） 起点 接关系到项目公司的投资回报的高低。当BOT项目采用不同的特 1中国水电建邛崃至名山 双限定无激励 2.5 28 政府批准收 设集团 高速公路 费日起 许权限定的模式时，特许权长度会发生特定的影响，该影响直接关 2中国铁建 遂渝高速公 单限定无激励 3 30 项目开工之日 系到BOT投资项目的投资收益率。 路重庆段 3山东省高速乐山至宜宾 一、特许权限定模式概述 公路集团有高速公路 单限定无激励 3 30 计划完工之日 特许权长度理论上是从项目公司对项目的运营起始时间算 限公司 4葛州坝集团内江至遂宁 双限定无激励 3 30 计划完工之日 起，即项目公司对项目的运营总时间（图1)。但是，实践中特许权长 有限公司 高速公路 度的计算可能是从项目公司签订特许权协议开始算起，这时，特许 5四川省汉旺绵阳至遂宁高 双限定无激励 3 29 计划完工之日 集团 速公路（绵阳段) 权期限就包括了投资项目的建设期。因此，特许权获得者在签订特 6中铁二局 绵阳至遂宁高速双限定无激励 3 28 计划完工之日 许权协议时会涉及到特许权限定和特许权长度两个方面的内容。 公路（遂宁段) 7四川路桥 宜渝路（宜宾段）双限定无激励 4 30 计划完工之日 所谓特许权限定是指对特许权期的限制和约定。S.Ye（2000）将特 28 计划完工之日 8东南公司 宜渝路（泸州段）双限定无激励 4 许权限定模式分为两大类：单限定和双限定模式（图2）。单限定模 总结表１的特许权限定模式，可以发现目前BOT高速公路特许 式只对特许权期限的长度加以限定，双限定模式则对投资项目的 权协定中很少采用双限定激励模式，依据特许权限定对项目公司的
建设期长度和项目的运营长度都加以限定。 运营期限的影响，可以将其归结为两类：一种是实际运营期大于计
 划运营期限的；另一种是实际运营期等于计划运营期限的。特许权  
  期限单限定无激励方式与双限定无激励方式相比，其价值明显比后 
 者大。当项目公司较计划的施工期限完工提早时，就可能获得一段