资产交换之评价.PDFVIP

風險管理專題之四 資產交換之評價 －以可轉換公司債資產交換為例 楊 佳 寧 一、前言 資產交換交易的開放，提供了更多元化的衍生性商品，其除可減輕券商 資金積壓，促進資金更有效率應用外，對於固定收益投資人而言，提供了一 資產交換交易對券 項風險相當而報酬較高的投資標的。此外，也使得發行公司籌資成本降低。 商、投資人、發行 此外，若該資產交換具有可分散信用風險的特質，則可列為信用衍生性商品。 公司的助益 在 BIS 關於風險計算的規定中也提及，若資產中包含信用衍生性商品，由於 其可降低資產之信用風險，該部分可適用較低之風險權數，以上諸多優點促 使資產交換交易在國際上逐日為投資人所重視。 而國內隨著國內金融及資本市場日益開放，政府為因應加入 WTO 及金融 國際化對國內市場的衝擊，近來相當積極推動各項新金融商品。其中在可轉 換公司債資產交換交易(CB Asset Swap)方面，證期會與櫃檯買賣中心分別於 國內可轉債資產交 民國 2000 年 6 月 3 日與 6 月 19 日公告開放券商承作可轉換公司債資產交換 換市場已逐步成形 交易，並且於民國 2001 年 3 月 30 日首次核准大華證券與元大京華證券承作 該項業務，而除了元大京華及大華之外，寶來、群益、元富也陸續跟進，由 此可看出台灣的可轉換公司債資產交換市場已逐步成形，但由於可轉換公司 債資產交換在台灣發展的期間尚短，仍屬新的金融商品，因此關於定價方面 的理論及資料相對不足，所以本文針對可轉換公司債資產交換的定價作一簡 單介紹，並舉一案例來加以說明。 二、可轉換公司債資產交換定價 可轉換公司債資產交換的進行方式，通常是券商將持有的可轉換公司債 拆成純粹債券及股票選擇權兩部份，分別出售給不同類型的投資人，但受限 於目前法令及主管機關的規定，券商僅能就債券價值部分承作資產交換，而 不能將資產交換後的選擇權賣出用以避險。券商藉由賣出純粹債券部分，可 將可轉換公司債的信用風險移轉給債券部份的投資人，且券商有權隨時向債 券投資人買回該可轉換公司債，因此需給予債券投資人較高的收益率，作為 補償。關於可轉換公司債資產交換的定價方式，以下本文提出兩項不同的方 貨幣觀測與信用評等 2002 年 7 月 3-109 風險管理專題之四 式來加以說明，方法一為依交易的各項目，即以產生現金流量之交易時點， 來說明可轉換公司債資產交換定價。方法二則是直接將可轉換公司債資產交 換賦予券商的買回權及債券投資人的賣回權，以可轉換公司債評價方式為基 礎，將這兩個條件加入，計算可轉換公司債資產交換之定價。 （一）可轉換公司債之買權及純粹債券價值 可轉債之買權及純 可轉換公司債之買權的標的資產為可轉換公司債，本身屬於衍生性金融 粹債券價值之計算 商品，其包含類似標的股票買權的選擇權在其中。所以在處理上，這種可轉 換 公 司 債 之 買 權 較 類 似 買 權 的 買 權 (Call on Call) ， 損 益 為 ： MAX (CB(S ,X , r ,T ) −XCB , 0) ，