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A股市场长期均衡市盈率的测算 邱崇明，陈学识 (厦门大学经济学院，福建 厦门361005) 【摘 要】 文章从Gordon估值公式出发，推导出长期均衡市盈率的计算公式，表明长期均衡市盈率的测算涉及四 个参数，包括长期均衡利率、合理股权风险溢价、股利增长率及派现率，其中，核心在于长期均衡利率的测算，长期均衡利 率(自然利率)理论上与潜在经济增长率近似相等，文章采用卡尔曼滤波测算了潜在经济增长率，同时基于国际比较-9一 般均衡选取了其它三个参数，测算结果表明，中国股票市场长期均衡市盈率为 14．4倍。 【关键 词】 长期均衡市盈率；自然利率；股权风险溢价 【中图分类号】F832．51 文【献标识码】A 文【章编号】1004—2768(2013)08—0056—03 一 、 长期均衡市盈率的测算方法 = (5) 1938年，美国著名投资理论家约翰 b·威·廉斯在 《投资价值 理论》一书中，提出了贴现现金流估值模型。该模型在后来的几 其中：D．：下一年的预期股利；k：投资者要求的股权资本收 十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。约翰 b··威廉斯 益率；：永续的股利增长率 ；d：派现率。 认为投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权 ， 其中：k等于无风险利率 r与股权风险溢价 erp之和。那 对于投资者来说未来现金流就是 自己未来获得的股利，企业的 么，均衡无风险利率就应该是 自然利率与通货膨胀之和。 内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。由此 ，约 二、长期均衡无风险利率的测算 翰 b·威·廉斯推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般 (一)均衡真实利率的计算 的表达式。其用公式表示如下： 瑞典经济学家魏克赛尔(Wicksel1)最早提 出了自然利率 (NRI)的概念，他认为贷款中有某种利率对商品价格的关系是 高 ㈩ 中性的，既不会使之上涨，也不会使之下跌。这与如果不使用货 币，一切借贷以实物资本形态进行的供求关系所决定的利率必 其中：D：t期每股预期股利；k：股票的要求收益率。 然相同(魏克赛尔，1959)。Wicksell将这种利率称为资本的自然 由于不可能对现金股利做出无限期预测 ，所以人们根据对 利率，实际上指的就是实物资本的边际生产率。 未来股利增长率的不同假设构造出了多种不同的股利贴现模 现实经济中决定长期 自然利率的因素可能很多 ，为了对其 型，包括永续增长模型、两阶段增长模型、三阶段股利贴现模型等。 进行分析，我们建立如下模型。考虑价格完全弹性的经济环境， 其中，永续增长模型又称 Gordon增长模型，用来估计处于 假设t期的生产函数为一次齐次函数 ，(K，A厶)，其中， ，A，厶 “稳定状态”的公司的股票价值，这一模型假设条件与我们要估 分别为资本存量、技术和劳动人 口，因此有： 算长期均衡状态下的市盈率较为吻合 ，该模型假设这些公司的 K，A上) L 八k