金融脱媒动了谁的奶酪.docVIP

金融脱媒动了谁的奶酪 　　从中国过去10年的社会融资规模结构看，金融脱媒正在逐步深化，其对货币政策指标的冲击尤为明显。单纯锚定货币供应量指标，难以起到预期的政策效果。央行采取以市场利率为锚的公开市场操作，将会日渐重要。 　　传统上，金融市场是以商业银行为中心的，银行作为资金的供应方（通常是储户）与资金的需求方（通常是借款人）之间的媒介，从而实现社会闲散资金向实体经济的转移，而银行本身就是依靠存贷利差而生存。所谓金融脱媒（Financial Disintermediation），就是指资金的供应方，不再通过银行中介，而是通过金融市场直接为资金需求方提供资金。金融脱媒，导致银行等金融中介机构的角色和盈利模式均发生了重要变化，从交易对手转变为经纪人，从利差收入（Interest Spread Income）转变成收费收入（Fee-based Income）。 　　美国圣路易斯联储局于1979年1月发布的一份研究报告，是早期研究金融脱媒的文献之一。据该文记载，从上世纪70年代开始，随着美国货币市场的形成与发展，美国的短期国债的收益率一旦高于银行的定期存款的利率上限时，银行机构的存款资金就会大量流向货币市场工具。随着货币市场的发展以及各类资本市场工具的创新，银行的存款大量流失，出现了所谓“脱媒”的现象。 　　可见，金融脱媒的出现是与货币市场相伴而生的。而30多年来，金融脱媒成为全球性的现象，更是与资本市场的发展息息相关。根本而言，所谓金融脱媒，是指在资本市场上直接融资取代通过银行的间接融资；从经济社会发展的角度来看，实质上是体现了从银行主导的经济（Bank-led Economy）向市场主导的经济（Market-led Economy）的转型。 　　金融脱媒带来社会融资结构变局 　　我们可以从两个方面来观察金融脱媒对社会融资结构带来的深刻变化。一方面，社会的融资体系趋向市场化，也就是说非金融企业越来越多地依赖市场（特别是资本市场）直接融资；另一方面，居民户的金融资产构成中，传统的银行存款所占比例越来越小，而持有的资本市场工具越来越多。 　　以加拿大为例，来观察社会融资结构的变化。加拿大的非金融企业部门的外部融资构成中，银行贷款所占的比例从上世纪80年代的约60%，下降至目前的40%左右；债券融资的比重从15%上升至25%；权益融资从25%上升至35%。再以美国为例，来观察居民户的金融资产构成变化：存款占住户部门金融资产比例从上世纪80年代的约25%下降至15%左右，而权益资产（股票和基金）和保险资产（含养老金资产）在家庭户部门金融资产中占比大幅上升。 　　不过，需要特别指出的是，虽然从30年的时间轴观察，可以确认金融脱媒的趋势性变化，但各项比率的此消彼长并不是直线式的。一般来说，当经济陷入衰退、股票市场下跌、通货紧缩出现时，企业无法在资本市场融资，银行贷款占比就会反弹；同样，居民户的资产构成中，银行存款占比也会上升；反之亦然。 　　中国的金融脱媒呈加快之势 　　中国金融脱媒的程度，与欧美发达国家相比，仍有相当的差距。尽管如此，过去10年间，随着资本市场的发展，脱媒现象已呈加快之势。从社会融资结构看，人民币贷款占比大幅回落。2002-2011年间，中国社会融资规模由2万亿元扩大到12.83万亿元，年均增长22.9%。而这期间，间接融资（人民币贷款）占比从91.9%下降至58.2%；直接融资发展迅速，企业债券和非金融企业股票融资，占社会融资规模的比重从4.9%上升至14%。 　　从家庭户金融资产的构成看，银行存款占比下降，而居民在股票、基金、保险、理财产品上的投资占比进一步增加，逐渐形成了银行负债端的金融脱媒。据统计，2010 年末，中国住户部门金融资产达到49.5万亿元。其中，存款占比63.8%，较2004年末下降8个百分点；而证券、基金占比14.4%，较2004年末上升4.2个百分点。 　　根据《金融业发展和改革“十二五”规划》，在社会融资规模保持适度增长的同时，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重要提高至15%以上。应该说这并不是一个进取的目标，仍然具有浓厚的银行贷款主导社会融资的色彩。我相信直接融资的比重将达到20%的水平，银行、证券、保险等主要金融行业的构成将更趋合理。 　　金融脱媒对货币政策冲击明显 　　现代货币政策理论，受弗里德曼的影响颇深。简单而言，弗里德曼的货币主义思想的根基，是建立在货币流通速度（V=GDP/M2）的稳定和可预测性基础上，通过控制货币供应量来实现价格稳定和经济增长的货币政策主张。 　　然而，金融脱媒与金融创新的快速发展，对货币政策的理论和实践，都产生了深远的影响。20世纪80年代以来，金融脱媒和金融创新使得各国对广义货币（特别是M2）的相关定义和统计口径变