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一、日本数量宽松型的货币政策效果分析 （一）背景 日本在90 年代初资产泡沫破灭后陷入长期经济萧条，尽管日本央行于90 年代末已经将利率降至0，但经济平均增长率仍显著下滑，物价亦进入通货紧缩状态，如图1。 图1 日本90年代末陷入流动性陷阱 自1999年2月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本银行采取了所谓“量的缓和”措施，自从实施零利率政策以来，积极财政政策和宽松货币政策使日本经济有所复苏，向恢复性过渡。GDP增长率由1999年的0.6％上升到2000年的2.8％。消费物价指数、通货紧缩势头明显在减弱，通货紧缩不应再是货币政策关注的焦点。此外，日本银行认为零利率政策是一种“非常状态下的非常措施”，如果长期实行零利率政策，既不利于金融发挥正常作用，长期采用零利率这种超常规的极端政策实际等于完全丧失利率杠杆的效用；也不利于经济结构性改革和解决不良债权问题，应尽快解除。基于以上理由，日本银行认为解除零利率政策的条件已经成熟。而与日本银行相比，日本政府对经济复苏的判断却极其谨慎。尽管政府持反对态度，日本银行还是于2000年8月做出了解除零利率政策的决定，将银行同业间无担保隔夜拆借利率由0.03％上调至0.25％。但是，出乎日本银行的预料，进入2001年后日本经济恢复的内外环境非但没有好转，反而在明显恶化。物价指数降至-0.7，GDP增长率到2002年降至0.3％，日经平均股价跌破13000日元大关，银行的自有资本损失剧增，企业设备投资减少。日本经济面临着同1997年亚洲金融危机前颇为相似的状况，以不良债权为背景的金融不安再度趋强，金融、经济危机再燃的可能性急剧高涨。 （二）日本资产泡沫破灭后的货币政策 1、景气起伏期（2000—2001）：从紧缩到超宽松的货币政策 由于受当时美国IT泡沫破灭的影响，终于导致日本经济再次跌入谷底。2000年、2001年消费物价指数降幅增大，分别达到-0.5％和-1.0％，2001年GDP增长率降至-0.8％。为了克服通货紧缩，日本银行再次采取了扩张性货币政策，多次下调再贴现率。2001年3月，再贴现率从0.35％下调至0.25％，银行同业间无担保隔夜拆借利率从0.25％降至0.15％，零利率政策再次恢复。同时实行更加扩张性货币政策，将货币政策的操作目标由利率变更为商业银行在央行经常账户存款余额，通过大量购买长期国债和外汇计价资产等方式加大公开市场操作，向同业拆借市场注入流动性资金，数量宽松货币政策正式出台。为了克服通货紧缩，刺激内需，日本银行政策委员会金融政策决定会议于2001年2月9日做出决定：自2月13日起，在维持0．25％的无担保隔夜拆借利率不变的基础上，将公定贴现率由0．5％下调至0．35％，这是自1995年9月8日以来的首次下调。与此同时，日本银行开始采用一种新的政策——“伦巴德贷款政策”。“伦巴德贷款政策”是一种短期资金抵押贷款方式，新政策规定，在金融机构担保的范围内，只要金融机构向央行提出贷款申请，央行将无条件按贴现率予以所需贷款。2月28日，日本银行判断复苏势头疲软，决定自3月1同起将公定贴现率和无担保隔夜拆借利率各下调0.1％，即前者由0.35％下调至0.25％，后者从0.25％下调至0.15％。3月19日，日本银行决定进一步采取更加宽松的货币政策，具体措施包括以下四个方面：(1)将货币政策操作目标由原来的隔夜拆借利率改为货币供应量，即以央行的活期存款余额作为操作目标。具体是通过公开市场操作回，增加金融机构在央行的活期存款余额，以此来增加货币供应量，向市场提供流动性资金。(2)将日本银行的活期存款余额由4万亿日元增加至5万亿日元，增幅约为25％。(3)继续实施宽松的货币政策，直到消费物价持续、稳定地保持0％以上的增长。(4)为了保证货币供应量的增加，在必要时可以增加从二级市场。回购长期国债的规模，以达到央行目标。虽然日本银行一贯反对“量的缓和”的货币政策，并坚决反对恢复零利率，但事实上从客观的利率水平及其走势来看，日本银行的利率政策无疑是在一步步地重新回到零利率政策。 2、新货币政策措施的制定(2001年3月至2006年3月) 日本政策当局为促进经济复苏、摆脱通缩困局采取了货币政策和财政政策“双宽松”政策，这些举措完全符合通货紧缩下宏观经济政策需求。IS-LM模型分析表明，在经济萧条过程（位于凯恩斯区域）中财政政策应发挥更大作用。事实上，为扭转不断恶化的经济形势，日本政府也一直在大力实施扩张性财政政策，连年大量发行国债，力图通过扩大公共投资直接作用于最终需求。至2007年度末，预计中央和地方政府的长期债务余额高达773万亿日元，将超过GDP的150％，远远高于国际公认的60％的警戒线。中央和地方政府负债累累，财政赤字严重，依赖财政杠杆调节经济和物价已日见势衰。因此，扩张性货币