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是谁动了投资者的奶酪 ——上市公司“变脸”成因及对策 刘婷婷 美国的安然事件引发了美国股市对中介机构的信任危机，日本的活力门事 件引起了日本股市恐慌性抛盘，证券市场上的造假事件并非中国独有。然而，中 国股市相对于高速发展的国民经济，却呈现出低迷的态势。据统计，2005 年， 证券市场市值大幅缩水，空挂户、死帐户大量存在，中国证券市场投资者信心比 别的市场受到的打击更大，复苏更慢。其中的一个很重要的原因就是部分中国上 市公司存在“变脸”现象——突然亏损、突然发生资金被占用等上市公司价值损 失现象。上市公司基本面的“变脸”让投资者无所适从，真假难辨，信息不对称 引起的内幕交易、操纵市场也极为普遍。上市公司“变脸”给投资者带来巨大损 失，影响了投资预期。究竟是谁在作祟？为什么会如此猖獗？如何去治理？这正 是本文打算探讨的问题。 一、“变脸”背后，谁是始作俑者？ “变脸”公司背后的“黑手”，可大致分为实际控制人、控股股东、上市公 司管理层、潜在收购人等几类： 1、民营系公司的实际控制人、大股东 随着我国从计划经济向市场经济转轨，国有资本逐步退出竞争性行业。在资 源拉动的经济高速增长模式中，企业普遍存在占有资金带、土地、能源等资源抢 抓新一轮发展机遇带来的融资冲动。上市公司因强大的融资能力和低廉的融资成 本而成为民营企业的收购对象和资本运作的平台。很多国有集团民营化。部分上 市公司的实际控制人也因而发生变化。对沪深两地“系公司”不完全统计就有格 林柯尔系、德隆系、鸿仪系、成功系、飞天系、横店系、托普系、泰跃系、斯威 特系、复星系等二、三十家上市公司。根据 2004 年深圳交易所对“系公司”的 研究报告：部分民营系上市公司业绩下滑，爆出资金和担保黑洞问题。2005 年 甚至出现了政府和国有企业为挽救有退市风险的上市公司而重新购回的“退货现 象”。2001年-2004年的托普集团掌控下的炎黄物流2004年一举亏尽所有净资产， 并留下2.86亿元的窟窿。“一控多”公司所属的民营企业因管理不善、业绩扩张 滞后于规模的扩张、加上国家宏观调控中公司未能及时适应融资环境的变化，带 来资金链条断裂，引发上市公司的巨大财务风险，形成“变脸”。 2、国有控股上市公司的“实际控制人”——地方政府、控股股东 中国股市的诞生和成长都带有浓重的政府色彩。在指标制下上市的公司大多 由国有企业改制而来，不少上市公司至今还未脱离政府行政指挥的色彩，其出生、 发展、扭亏都离不开地方政府的支持。不少地方政府为了引进资本、带动地方利 益、要发挥资本市场融资对地方经济的提升作用，热衷于鼓励上市公司再融资、 积极介入挽救壳资源。企业因而大做业绩，但当业绩光环褪去就会出现不同程度 的“变脸”。 因指标和规模所限，部分国有企业改制不彻底，没有整体上市，而是部分上 市。优质资产上市后的国有控股股东，有的迫于生计，以关联交易等手法调节利 润、占用资金等方式向自己输送利益；也有的热衷于制造良好业绩、推动上市公 司再融资，导致公司寅吃卯粮，在融资前业绩达标，但融资后风光不再，甚至亏 损，引发不同程度的“变脸”。 3、为谋取局部利益而舍弃“股东权益最大化”的“内部人” 现代企业制度的特点就是实行所有权、经营权分离，股东和经理人之间是委 托-代理关系，经理人应当以股东利益最大化为目标。但不少国有控股公司却由 于国有股东实际缺位和代理人廉价投票权，使得行使国有企业经营者实际控制了 企业，这种现象被称为 “内部人控制”。首先，不少国有控股的上市公司经营者 过分追求自身的利益或业绩考核可能会根据需要操纵业绩，或者为达到“甩掉包 袱，轻装上阵”的目的，发生“变脸”；其次，如果内部控制不严、执行不到位， 将会给居心不良的高管以可乘之机，置公司利益于不顾，以权谋私。在以上两种 情况下，委托-代理制度异化，公司会发生突然“变脸”。 4、上市公司自身经营不善，业绩突然下滑 （1）公司有的自身经营管理不善引发“变脸”风险，或者财务风险控制不 力，资金被客户占用，资金可收回与否受到客户经营风险影响。如 2004 年四川 长虹因客户进口商美国 APEX 公司经营不善，应收帐款难以回收，引发了四川长 虹26亿元的坏帐风险，导