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《国际经济评论》 欧洲中央银行非常规货币政策的退出策略 刘元春 栗 亮 由于欧洲经济的特殊性，欧洲危机先后经历了金融危机、债务危机和银行危机三 个阶段。欧元区的非常规政策调整时机也表现出与其他发达经济体不同的特点。非常 规货币政策的退出从来不只是欧洲中央银行的责任，在非常规货币政策完全退出之 前，各国政府应该通过财政巩固措施限制其债务比例，加强合作协调，为欧洲中央银 行非常规货币政策的完全退出做好充分的准备工作。同时，为了应对外溢效应的负面 影响，欧洲中央银行也应该积极参与国际的政策合作。 关键词：退出策略 非常规货币政策 财政巩固 主权债务危机 自2007年以来，与其他发达经济体经济危机的表现略显不同，欧元区国家 先后经历了金融危机、债务危机、银行危机三个阶段。与美联储持续宽松的货币 政策相比，欧洲中央银行的非常规货币政策经历了宽松—紧缩—宽松的循环调 整。自2013年11月以来，欧洲中央银行 （ECB）提出实施负存款利率的可能性 建议，同时在2014年6月欧洲央行决定将其主要再融资利率从0.25%降至0.1%， 将其存款利率降低至-0.1%，隔夜贷款利率从0.75%削减35个基点至0.40%，由 此成为史上首家实施负利率的央行，这都释放出欧央行 “持续宽松”的政策信 号，也意味着到目前为止，ECB的宽松货币政策的实施不仅是为了应对金融危机 的影响，也包括了对后续债务危机和银行危机的诸多考虑。从国际上来看，英国 的就业、经济增长情况明显好于欧元区，而自从美联储在2014年1月开始缩减资 产购买规模，到2014年5月为止，美联储每月购债规模已经缩减至450亿美元。 刘元春系中国人民大学经济学院教授；栗亮供职于中国出口信用保险公司。 79 刘元春 栗 亮 因此，无论是从欧元区内部还是从国际视角来看，ECB非常规货币政策的退出都 将面临着重大挑战。通过分析，我们意识到欧元区非常规货币政策的退出必须以 成员国政府财政状况的好转和债务危机的消除为前提条件，不能 “就退出论退 出”。不从债务危机和银行危机的本质着手，“轻言”退出策略将必然不可信。本 文通过对金融危机以来ECB的政策应对及其调整时机的考察，认为非常规货币政 策的退出从来不只是ECB的任务，各成员国政府间应该加强协调与合作，与此同 时，也应该注重与国际上的政策协调。 危机以来ECB的货币政策操作 （一）利率政策的调整 在对ECB非常规货币政策进行回顾之前，为了对ECB的货币政策操作框架 有一个较为完整的认识，本文首先对其常规的利率政策进行简要概括。 在ECB的公开市场操作中，主要再融资操作 （MRO）是ECB系统最重要的 货币政策操作。在正常时期，ECB通过MRO向欧元区金融部门提供其所需的大 部分流动性，MRO利率因此成为表达ECB货币政策态度的主要工具。同时，保 证金贷款便利 （marginallendingfacility）利率决定着欧元区隔夜拆借市场利率的 上限，银行系统在ECB的存款利率决定了隔夜市场利率的下限。以上三种利率构 成了ECB的主要利率。2007年8月至2014年5月，ECB先后共17次调整了主要 [1] 利率，其中向上调整4次，分别发生于2008年7月9 日、2008年10月9 日 、 2011年4月13日、2011年7月13日，加息幅度分别为50、50、25、25个基点， ECB因此成为经济危机后发达经济体中最先加息的央行。自2013年11月13日以 来，欧元区银行系统存款利率、贷款便利利率、MRO利率分别维持在0、 0.75%、0.25%的水平。在这一利率维持了6个月的时间之后，2014年6月，欧洲 央行决定将其主要再融资利率从0.25%降至0.1%，将其存款利率降低至-0.1%， 隔夜贷款利率从0.75%削减35个基点至0.40%。由于ECB在过去几年内已经多次 对主要利率进行向上调整，与美联储的利率政策相比，欧元区的利率政策常态化