国金债券-套保：比率、β修正和期现不对称-国债期货深度专题之三20120424.pdf

2012 年04 月24 日 国债期货深度专题之三 债券分析报告 本报告的主要看点： 套保：比率、β修正和期现不对称 1. 国债期货套保思路详述，包括 BPV 套保比率、收益率曲线修 基本结论 正、回购利率以及 CTD 券变 动风险等讨论。  所谓套保，即是寻找与现货相应的期货头寸，以使组合对利率的变动中性 化。由于国债现/期货价格风险敞口不尽相同 （现货主要是收益率，期货则 为CTD 券和回购利率等），因而套保组合的构建需考虑收益率的水平/斜率 变动、CTD 券变动以及回购利率变动等诸多因素。  基本套保比率：寻找相应的期货头寸，使其与现货的基点价值相等。国 债期货的债券属性取决于 CTD 券，可参考的经验法则是，期货的基点 价值等于 CTD 券基点价值除以其转换因子，且两者久期相一致。因 此，国债期货套保相当于“现券多头+CTD 券空头”，基点价值套保比 率 BPV-HR=BPV /BPV =CF ×BPV /BPV ；该比率构建的套保 C F CTD C CTD 组合久期并不一定为零，且只能对冲收益率水平风险 （平行变化）。  收益率曲线修正：依长短端波动性不一致而调整，对冲收益率斜率风 险。收益率水平变化时，各期限并非平行移动，而是有平坦/ 陡峭化形 变，且短端波动明显高于长端。我们可以根据各期限收益率间的统计 特征对 BPV-HR 进行修正，以部分弥补其无法捕捉收益率长短端波动 性不一致的缺陷。由此可得 4 种常见的套保比率确定方法，其中， BPV-HR 目标在于使套保组合静态 BPVH 为零，σ-HR 和Δ-HR 致力于 相关报告： 使BPVH 预期变动为零，而β-HR 则意图使BPVH 方差最小化。 从现货到期货：转换、估值和套利——  CTD 券转变：致使期货BPVF 突变并带来套保比率的跳跃。收益率水平 国债期货深度专题之一，2012/02/21； 较高时，长久期 CTD 券使得期货价格的斜率较大，BPVF 也较高，套 从美国到中国：源起、规则和交易—— 保比率较低；当收益率下降至转换收益率之下时，CTD 券转变成短久 国债期货深度专题之二，2012/03/08. 期券，期货价格斜率减小，BPVF 则随之跳跃式下调，之前的套保组合 将保值不足；反之则是过度。一般而言，在货币政策改变（松紧切 换）时，CTD 券转变风险尤需关注；且此时收益率斜率波动陡增，使 其统计特征如β值不稳定 （短端尤甚），修正效果打折。  回购利率：放大了国债期货的 BPV ，增加了其风险敞口。国债期货价